■ 胡宇

　　龍年春節之後，股市“小題大做”，題材股與ＳＴ股唱了主角；相反，房地産市場仍在高位運行，儘管價滯量枯、售樓處門可羅雀，但房價依然沒有大幅鬆動。與此同時，經濟增速遠差于中國的美國股市表現卻強于Ａ股。説實在，這些都是市場利率水平不同作怪。

　　從經濟學原理而言，市場要求的回報率是估值貼現模型的基準貼現率，以當前市場普遍要求回報率作為評價市場定價的依據之一，這一觀點存在合理性。以一年期存款利率３．５％為例，實際市場的存款利率可能遠高於此，以某銀行理財産品為例，目前１５０萬存款可以獲得６．８％的年化收益，遠遠高於名義存款利率。一些房地産信託産品的年化收益率更是高達１２％。

　　對如此高的資金成本一些房地産公司依然可以承受，但對地産股的股東而言，則意味著１２％很可能也是市場目前要求的必要收益率。因此，從一般意義上而言，必要收益率的倒數就是股東要求的市盈率價格，即地産股市盈率應在８倍左右。事實上，市場資金成本的上升是顯而易見。同理，按照一年期定期存款利率３．５％的倒數來測算，Ａ股市場達到２８．７５倍的市盈率是合理水平。事實情況是，當前市場實際的利率水平顯著高於名義利率。這是Ａ股走差的原因之一。由於股市的投資回報率無法保證長期收益，上證指數十年漲幅為零的狀況，讓指數基金投資者非常失望。因此，定期存款和指數基金成為市場投資者普遍放棄的投資標的物。

　　去年以來，美國股市走勢明顯強于Ａ股市場。其中一個原因是，美國的貸款利率明顯低於中國市場，這就導致了美國比較容易出臺政策刺激股市的活躍和房地産復蘇。Ａ股市場遭遇的尷尬是，中國樓市泡沫太大，不可能放鬆利率來刺激經濟增長。因此，貨幣政策在目前房地産泡沫仍然較大並沒有出現有效釋放的情況下，只能是保持高壓政策。

　　高壓的貨幣政策，導致了中小企業融資難問題，但實體經濟的融資需求，必須要儘快滿足並解決。要解決融資難的問題，不能採取頭痛醫頭，腳痛醫腳的策略，不能光考慮融資者的利益和需求，還必須要考慮投資者的利益保護和投資的合理回報問題。首先要降低短期收益率過高的預期，讓投資者回歸理性，降低樓市和股市投機客的生存空間。其次，應該保護中小投資者的權益，倡導理性投資的文化，加大對上市公司的監管力度，提升上市公司的質量和分紅收益，讓投資者真正享受到長期投資的好處。

　　如果股市僅僅是企業融資的場所，甚至過分強調資本市場是為實體經濟服務，就容易陷入以融資為導向，而忽略投資者利益的誤區，最終會導致投資者以腳投票。證監會主席郭樹清最近表示，監管機構要加大對內幕交易、市場操縱、欺詐上市、虛假披露等行為的打擊力度；強化上市公司對股東的回報，切實加強對其紅利分配決策過程和執行過程的監督。這種做法無疑是正確的，投資者對此也表以歡迎。

　　從目前的宏觀調控主基調來看，一方面要繼續加大房地産調控力度，另一方面要想方設法解決融資難問題。這兩大問題的解決，都需要時間。只有樓市價格下跌，在中國經濟成功實現去地産化後，才能保持更為健康的經濟結構，中國股市才能真正走出牛市行情。

　　（作者為華林證券研究中心副主任）