春節長假過去，央行並未出臺更多“量化寬鬆”政策，節前市場樂觀情緒轉為謹慎觀望，現券市場做多興趣明顯減弱，收益率盤整等待，而互換市場在資金成本未迅速回落情形下“做多”(即付固定利率，收浮動利率，下同)動力充足，收益率維持上行，跨市套利空間縮窄。

　　節前1天、7天回購利率曾分別創出8.13%、7.72%的短時高點，隨著央行3520億元逆回購投放，資金緊張局面才得以緩和。但現券市場對這一過程反應並不強烈，普遍解讀為季節性短期因素影響，除短端利率有所反彈外，中長端利率仍有小幅下行，曲線平坦化程度加劇，而資金成本高企、海外局勢利空出盡等因素促使互換市場“做多”動力顯現，前期低估利率升勢明顯，最後幾個交易日，REPO IRS(以下簡稱REPO) 1年成交于3.0-3.07%，REPO 5年成交于2.96-3.02%，3M-Shibor IRS(以下簡稱Shibor) 1年成交在4.6-4.7%，Shibor5年反彈至3.74-3.78%，Repo曲線整體較12月末上移約10bp，Shibor曲線整體上移約30bp。現券、互換兩個市場的背離走勢使得跨市場套利空間縮窄。

　　以下列舉兩個組合利差的走勢：第一個組合是，在現券市場上購入5年期Shibor浮息債，賣出5年固息金融債，同時在Shibor IRS市場上“做空”(即收固定利率，付浮動利率，下同)，上述組合相當於買入5年合成固息債，同時賣出5年固息金融債，\2011年該組合利差基本在正值區間，但曾于9-10月間進入負值區間，當時歐債危機突襲海內外，市場一片悲觀，二次金融風暴的預言甚囂塵上，配合逐步走寬的資金面，現券收益率急轉直下，衍生品市場“做空”狂潮更甚，互換利率下行速度和幅度均超過現券。龍年伊始，歐洲方面似乎利空暫時出盡，“兩節”因素使得資金成本高位震蕩，而央行遲遲未兌現再度“降準”，市場重新反思對經濟面的判斷是否過於悲觀，IRS收益率反彈空間打開。節前，5年合成固息債券利率約為3.98%，而5年固息金融債收益率約3.61%，組合利差37bp，雖較年前有所擴大，但距07年以來的中位數水平仍有一定距離；第二個組合是，現券市場購入3年央票，互換市場上“做多”，2011年該組合利差曾于12月中下旬達到年內最大(75bp)，主要原因是在外圍悲觀經濟環境下，市場對中國未來2-3年的經濟增速更加負面，1-3年曲線持續倒挂。春節前，現券收益率曲線平坦下移走勢堅定，而互換市場利率反彈速度加快，截至年前組合利差縮窄至41bp。

　　春節以後，公開市場到期資金有限且面臨逆回購到期、中小銀行保證金存款需額外補繳約2000億準備金，雖然流通中巨量現金將集中回流、外匯佔款也有望小幅增長，但如果央行仍傾向於採取短期逆回購操作調節資金供給，預計資金成本將難以快速回落至低位。通脹水平的確定性回落、實體經濟的信貸需求、增強銀行吸收存款能力等因素均不支持市場利率居高不下，央行實質性放鬆銀根的必要性是存在的，預計短期內7天回購利率仍將徘徊在3.5%及以上水平，但稍長期限來看其回落至3%以下水平的概率較大。近期，原透支回購利率快速回落預期的互換利率很可能繼續回升，而現券收益率會保持小幅震蕩態勢，在資金成本未降至合理位置之前下行速度將會明顯放慢，跨市場套利空間將進一步縮窄。上海銀行陳玥