2011年看起來“黑天鵝”很多，但是依然在經濟週期的框架之內。2011年我們經歷了從滯脹到衰退的過程。目前來看，大致處於衰退的中期，即流動性探底結束、經濟繼續尋底、通脹開始快速下行。2012年上半年經濟將繼續尋底。從基數效應來看，下半年會有所恢復，但是時間和幅度尚未能確定；上半年經濟差的原因：地産投資探底，製造業投資回落，出口下行，收入和財富縮水下的居民消費回落。

　　通脹的拐點可能出現在2012年中期。從基數效應看，2012年上半年是一個通縮的階段，要注意通縮對企業盈利的傷害。如果2012年上半年的政策採取溫和態度，則下半年可能會有一個溫和復脹的過程，只要貨幣控制得當，則難以再出現過去兩年的惡性通脹。溫和復脹對於企業盈利的影響是比較正面的。

　　企業盈利前低後高。我們預計企業盈利增速前低後高。原因一方面是受到基數效應影響，另一方面是和毛利率的改善有關。我們認為，除非類似2009年的流動性氾濫強力推升估值，否則市場走勢與企業盈利基本是同步的。從盈利增長的結構看，依然是金融的增長更快一些。

　　2012年流動性中性。流動性將切實改善，但整體偏中性，由於忌憚于通脹，政府難以再次主動造成流動性氾濫。我們認為，2012年將可能是“寬貨幣中信貸”的組合，貨幣乘數成為觀察重點。結構上會有利於資産市場，經濟增速下降、通脹下滑、政策監管，使得那些分流存款的項目吸引力下降，資金預期收益率下降。存款重新回流銀行體系，增加銀行可運用資金，信貸在全社會融資中比重上升，“便宜的錢”增加，社會資金價格有望下降。

　　綜合以上判斷，我們認為2012年上半年處於衰退後期到復蘇前期，結合目前很低的估值，我們認為市場處於底部區域，但明顯的機會可能要到經濟復蘇明確之後。二季度中後期是一個重要的時間窗口，屆時可能會出現由通縮到復脹的拐點，也可能是上市公司盈利的拐點，此時需要重新評估倉位及結構。

　　從結構看，我們傾向於均衡。從估值看，小股票依然缺乏安全邊際，但由於前期大幅下跌過程中一些優質公司被錯殺，我們仍會持有一定倉位的成長股；大股票的安全邊際很明顯，自3478點以來的跌幅也更大，且業績相對來講確定一些。從行業來看，週期股中相對看好金融、汽車、電力設備；成長股中相對看好醫藥、環保和部分機械製造業。