16日銀行間市場各期限資金利率全線突破5%，短期回購利率盤中一度飆升至9%。分析人士認為，春節前銀行體系流動性面臨嚴峻考驗，資金利率依然易升難降。鋻於本週下調準備金率的窗口逐漸封閉，央行17日開展逆回購勢在必行。但中長期貨幣流動性的改善，仍寄望于存款準備金率適當下調。

　　一般而言，年初自春節這段時期歷來是資金需求高峰期，銀行流動性具有階段趨緊的歷史規律。首先，春節前處於現金投放高峰期。企業與居民取現需求集中，年初流通中現金（M0）往往大量增加；其次，1月還是財政回款高峰期。因企業稅收清繳，年初財政存款恢復增長，對銀行資金存在抽緊作用；再次，1月正值存款基數擴增高峰期。由於年末財政放款與商業銀行攬儲，存款規模增長往往導致次年元月新繳準備金水漲船高。

　　今年農曆春節較早，節前備付高峰與1月所處財政回款和繳準基數增長的高峰重疊，容易放大傳統季節性因素對銀行間流動性的影響。此外，近期銀行流動性還面臨非季節性因素的考驗。

　　其一，公開市場到期資金偏低。1月到期量僅1260億元，即便全額凈投放，規模也遠低於近幾年均值水平；其二，新增外匯佔款不樂觀。去年12月外匯佔款凈減少1003億元，連續三個月負增長；其三，因15日適逢週末，中小商業銀行擴繳準備金與銀行上繳一般準備金延後至16日進行。銀行集中繳款壓力正是近幾日流動性緊張迅速升級的促發因素。

　　在傳統投放渠道受限的局面下，面對春節資金需求高峰，若無額外投放安排，銀行流動性必然趨緊。同時，此前一度被市場寄予厚望的下調準備金率的可能性正在下降。根據經驗，準備金率變動自公告日到實施日一般存在4-6天間隔，目前距離春節假期（21日）尚有5天時間，理論上下調準備金率的時間窗口依然存在，但除非公告後立即實施，否則突擊降準對於緩解當前流動性緊張的實際效果會大打折扣。

　　目前來看，央行或許更希望採用短期限逆回購方式幫助銀行系統平穩過節。事實上，當前能夠迅速補充銀行可用資金的手段的確只剩下逆回購。銀行間交易員透露，16日央行要求申報逆回購需求，若無意外，央行17日、19日將開展逆回購操作，預計將以跨春節假日的14天期限品種為主。

　　逆回購的啟動，對於緩解春節前銀行流動性壓力存在積極影響。理論上，央行可以運用足夠規模的逆回購以填補資金缺口。

　　不過，據公開數據披露，自2000年以來央行進行逆回購的單次最高規模為1183億元。今年央行可能會加大操作力度，且除去例行操作之外，不排除針對部分頭寸緊張的金融機構開展定向逆回購的可能。

　　然而，僅憑逆回購，恐怕還是無法緩解資金利率上升趨勢。逆回購主要針對公開市場一級交易商（多為大銀行），難以化解流動性的結構性問題。面對過萬億的資金缺口，逆回購只是緩衝而不能夠對衝，因此春節前資金利率易升難降。

　　儘管春節前動用準備金工具的可能性有所下降，但未來進一步下調的必要性並未降低。目前看來，外匯佔款與公開市場貨幣投放能力下滑存在持續性。為保障貨幣信貸合理增長，需要適當下調準備金率配合。從實際操作考慮，2003年以來央行已很少持續開展逆回購操作，未來調節流動性還需倚重準備金率與公開市場業務的搭配使用。