中國工商銀行 宋瑋

　　2011年全球外匯市場呈現較高的波動性。其中，美元匯率先抑後揚，雖然全年變化率不高，但年內反復大幅波動。歐元和大部分新興市場貨幣對美元匯率均是先升後貶，全年歐元對美元匯率貶值3.19%，而日元對美元則震蕩升值5.22%。

　　歐洲債務危機的演化主導了2011年全球匯率市場的變化格局。一方面，2011年年初至4月底，歐債風險有所下降推動美元震蕩貶值。但自5月中旬以後，市場産生對希臘債務重組的悲觀預期，債務危機逐步擴散到意大利等核心國家，並於9月份演變成歐元區債務和銀行業流動性危機以及全球經濟增長危機，市場避險偏好大幅上升。美元作為安全島資産的特性進一步體現，美元大幅升值。另一方面，歐元、新興亞洲貨幣和以澳元為代表的主要大宗商品貨幣在上半年歐債風險有所緩解的背景下大幅升值，但在歐債危機惡化之後開始大幅貶值，部分順經濟週期和出口大宗商品的新興市場國家貨幣貶值尤為顯著。

　　歐債危機及解決方式將是影響2012年全球匯率市場走勢最重要的因素。筆者認為，2012年歐債問題將比2011年更為嚴重。目前歐債危機已經從基本面差的希臘、葡萄牙和愛爾蘭，蔓延至基本面有一定支撐的西班牙和意大利，説明市場信心匱乏是大問題。要破解危局，外部援助是最佳方案。

　　IMF參與救助的方案已經在討論當中。根據2010年11月份G20峰會的披露，IMF正研究三種解決歐元區債務危機的方案。第一種是IMF與EFSF聯合起來，增加援助資金的規模，提升市場信心。第二種方案是國際上的參與者通過IMF的借款新安排，參與對歐元區國家的救助。在該信貸安排下，其他國家和機構可為IMF增加最高達5800億美元的援助資金。這筆資金扣除已用部分，目前尚余1400億美元的可貸款項。第三種方案是IMF創造更多的特別提款權並分配給其成員。歐洲國家央行可以使用這些SDRs與其他央行交換歐元。新換來的歐元將用來購買國債，以緩解國債收益率在市場上的壓力。因此，2012年上半年歐債危機可能繼續惡化，但隨著IMF救助措施的逐步落實，歐債危機的風險可能有所緩解。

　　基於此判斷，美元在2012年整體呈震蕩升值走勢的可能性較大，原因如下。一是歐債危機持續惡化的概率較高，將進一步加劇市場避險需求，美元的避險資産角色將繼續增強，推動美元震蕩升值。二是歐洲央行降息概率較大且美聯儲將按兵不動可能降低歐美利差，再加上美聯儲是否推出QE3尚不明朗，均有助於推動美元升值。三是美國經濟復蘇前景較歐洲和日本等發達經濟體更為強勁，可能推動美元升值。同時，一旦下半年歐元區出臺較為優化的債務危機解決方案，或者IMF推出有效的救助措施，屆時匯率市場上的風險偏好將會有所上升，美元的避險資産角色將降低，美元可能出現階段性貶值趨勢。

　　歐元方面，在具有更多細節的有效救助方案出臺前，歐元對美元匯率將繼續承壓，在1.29美元/歐元附近水平波動。一旦歐債風險有所下降，歐元有望在2012年底回升至1.35-1.40美元/歐元區間。至於日元走勢，以日元作為融資貨幣的套利交易平倉行為、海外資金回流、美元中期利率大幅降低等因素將使日元在短期內繼續維持強勢，而下半年市場風險偏好的提升以及潛在的日本央行匯市干預，可能導致日元到2012年底出現小幅貶值。