-觀察哨

　　2011年的最後一個月，上交所接連出臺了兩個債券文件，分別是12月23日出臺的《上海證券交易所債券市場投資者適當性管理暫行辦法》和12月30日出臺的《上海證券交易所債券質押式回購交易風險控制指引》。這説明管理層對交易所債券市場的發展高度重視。

　　《投資者適當性管理暫行辦法》將投資者分成專業投資者和普通投資者，分類方法和標準與股市創業板和股指期貨類似，以50萬為分界線，還要有專業知識考試，50萬以下的普通投資者不能參與回購融資交易。其實，交易所原先規定的最小回購單位是10萬元，已經間接地限制了投資者範圍，現在把固定收益産品的風險與創業板股票和股指期貨風險及管理標準提到相同高度，不知道是固定收益的榮幸還是悲哀。

　　《債券質押式回購交易風險控制指引》的標準更高。《指引》主要針對證券公司的普通經紀客戶，對回購放大套利交易模式的杠桿率和標準券使用做了量化規定和限制。文件規定，回購放大倍數不超過5倍，標準券使用率不超過90%。

　　原來交易所是靠債券折算比例對不同風險債券進行放大倍數限制的，例如：折算比例為0.9的債券，大約可以放大10倍；折算比例為0.7的債券，大約可以放大近3倍。從目前的期限利差和信用利差看，AAA的債券放大10倍，套利收益才能與AA債券放大3倍的收益相近。回購放大倍數一刀切地限制到5倍，使上交所上市的國債等高等級債券幾乎失去了用武之地，成了真正的雞肋。

　　標準券使用率不超過90%的規定看起來是缺乏根據的，只要債券的折算比例合適，完全不用再打9折留出二次備付保證金。從管理層的角度看，留出標準券保證金，可以避免折算比例下調後客戶標準券欠庫的問題，為客戶調整資産和調整頭寸留出時間和空間。其實，欠庫的主要問題一般是因為現券流動性差，現券難以變現導致回購不能足額償還造成的，根本問題是解決交易所債券市場流動性的問題。標準券使用效率下降，必然降低債券市場流動性，如何走出“流動性低-提高保證金-流動性下降”的惡性循環，是管理層需要考量的一個問題。

　　交易所債券市場的兩項新法規出臺的初衷應該是保護普通投資者。我們知道，長期被保護的孩子是不能成熟的，教育投資者比保護投資者更重要，開放的市場比封閉的市場更強壯。作為一個熱愛交易所債券市場的老投資者，不希望看到失去銀行後被定義為“面對普通投資者的櫃臺市場”的交易所債券市場，又失去廣大普通投資。琢磨