證券時報記者 遊蕓蕓

　　中小企業私募債似乎走到了一個尷尬的境地。

　　中小企業因融資成本太高而踟躕，投資方因利率不夠高而挑剔，券商固定收益部門則在開闢新盈利點和收入低、憂心違約風險之間徘徊。

　　早在中小企業私募債開閘之初，便有券商高管提出，私募債發行將成為券商戰略轉型的關鍵業務。券商通過私募債可獲得與銀行貸款類似的融資功能，並能提供私募債、新三板方面承銷、並購、交易等一系列服務。在此期間，券商通過直投、投資和金融産品可以開拓以企業客戶為基礎的金融服務網絡。

　　這種構想並非不能實現，但時間軸線似乎被經濟下行週期拉長了。如何佈局私募債業務，成為擱置於券商固收部門的一道障礙。

　　作為服務實體經濟的一部分，私募債解決了部分中小企業融資問題，同時也為資本市場提供更多投資標的。但券商兜售私募債時發現，投資方對中小企業私募債的收益率整體不太滿意。

　　資本的逐利性決定其對高風險要求較高收益作為補償。如今，中小企業私募債成為少數企業高利率融資的通道，不少資質不佳的企業則面臨兩難問題：提高融資利率企業自身無法負擔，但壓低發行利率又融不到資金。

　　提高利率是否就能保證發行成功呢？買方對企業資質的專業決斷又將成功率打了折扣。

　　券商固收部門和投資銀行部門所面對的市場迥異。

　　中國股票市場投資群體多為個人投資者，長期處於賣方市場。市場雙方博弈失衡的同時，是加劇了仲介機構定價時對發行方利益的傾斜，高定價及超募均是失衡市場的伴生現象。即便仲介機構屢被市場所詰責，也無濟於事。

　　債券市場近些年則試圖在買賣雙方間尋找平衡——其投資群體基本為機構投資者，其對價格、項目資質的判斷相對理性和專業，尤其對收益與風險匹配度要求更為嚴格。券商固收部門近些年開始領教部分機構投資者的專業挑剔，如今年不少機構就因利率低或者不看好公司未來運營為由拒絕認購某些公司債。

　　高收益債券品種不斷涌現，對券商和基金的專業能力要求更高，也體現了不同主體的風險偏好。一家主板公司和一家創業板公司同時發行公司債，商業銀行往往出於整體風險考慮購買利率較低的主板公司債券，證券公司則通過專業判斷選擇了前景更好的創業板公司債券。

　　由此，單方面壓低發行利率賺取佣金模式無法在私募債發行上複製。隨著中國債券市場的不斷壯大和機構投資者在資本市場的話語權不斷提升，券商在構建産品與客戶的鏈條中，需要營造廣泛穩定的機構投資者群體。可以預見的是，兼顧發行和投資雙方的利益將持續考驗券商固定收益部門的專業定價能力。