公司昨日公告，擬申請非公開發行不超過2200萬股A股股票，募集資金上限為62000萬元，發行價格不低於28.79元/股。募集資金計劃用於醫療器械及醫用耗材配送、醫用織物生産、醫用織物洗滌配送三個項目並補充流動資金20550萬元。

　　我們認為，醫療器械及醫用耗材配送項目和補充流動資金是本次定增的核心投向，前者拓展醫療器械配送這一新的市場藍海；後者緩解公司資金瓶頸，為醫院直銷業務的進一步擴張奠定基礎。

　　1）山東省內醫院終端渠道的強勢地位保證新業務拓展疊加效應顯著

　　公司在山東省醫院終端渠道的強勢地位明顯，公司定位於藥品直銷的業務模式因此已經組建了覆蓋全省的專業銷售和售後服務團隊，2011年省內規模以上醫院終端覆蓋率達到95%以上；基層醫療機構的覆蓋率亦在85%以上。而募投的三個項目均針對醫院客戶，且可與原有藥品直銷業務共用物流資源，在新業務拓展過程中將最大限度地享受公司在省內強勢渠道和物流資源帶來的疊加效應，因此我們估計三個募投項目實施後有望快速導入市場，並在短期內實現利潤貢獻。公司預計募投項目建設期為1年，項目達産後將合計貢獻凈利潤1.37億元。

　　醫療器械配送是重點，有望複製基藥配送成功模式。公司將抓住山東省2012年開始實施省級統一的耗材集中招標採購這一契機，利用現有的政府資源和終端渠道方面的優勢，實現醫療器械配送新業務的突破。本次募投的醫療器械及醫用耗材配送項目即重點提升公司在醫療器械領域的物流配送能力，解決新業務拓展的後顧之憂。

　　醫用織物兩個項目錦上添花，但存一定風險。醫用織物兩個項目同樣可以共享公司的醫院渠道資源，但無論從投入上，還是公司預計的産出上，只能算是錦上添花的項目，未來對公司的業績貢獻不大。而且存在原材料成本控制、生産組織經驗不足等風險，當然對公司整體影響有限。

　　2）定增將緩解快速擴張的資金瓶頸

　　醫院直銷是資金密集型行業，由於醫院的強勢地位，從事醫院直銷的醫藥流通企業往往承擔了主要的墊資任務。因此，隨著業務的不斷擴張，公司的墊資額也隨之快速增加，公司應收賬款與應付賬款的差額從2009年1.17億元擴大至2011年5.23億元，增長接近4倍。公司營業資本增長明顯快於營業收入，2011年已高達3.57億元，然而同期末貨幣資金僅為3.07億元，資産負債率達到79.83%，資金瓶頸凸顯。公司通過本次定增擬補充流動資金20550萬元，按照目前公司1個月出頭的平均墊資期計算，將可以支撐約24億元的醫藥直銷業務增量，從而有效緩解公司在業務快速擴張中的資金瓶頸。

　　3）估值和投資建議：不考慮定增，我們預計公司2012-2014年EPS分別為1.25元、1.58元和1.95元。我們認為，隨著再融資的落實，公司一方面資金瓶頸將得到緩解，另一方面渠道資源的疊加效應將顯現，公司進一步的成長空間將豁然開朗。故我們繼續維持公司“買入”的投資評級。（湘財證券研究所）