理財週報記者 丁青雲

　　6月21日，美國研究機構香櫞（Citron）一篇長達57頁的調查報告，直接導致恒大地産（03333HK）當天股價暴跌17%。當然，恒大不是第一個，也不會是最後一個被攻擊的地産公司。自去年9月起，境外機構就成功做空龍湖地産、綠城中國。

　　華爾街著名的空頭大師詹姆斯查諾斯甚至説過一句讓中國地産公司毛骨悚然的話：“中國房地産泡沫比迪拜嚴重1000倍以上，甚至更糟。”

　　必須承認，國外機構做空房地産得手率高，背後有著巨大的利益鏈。為什麼外國資本做空房地産屢屢得手？首先，得先分析一下，哪些地産股容易被攻擊。在中國現有格局下，做空A股房地産，只有通過融券業務，但這個業務沒有對外資開放。這個市場非常小眾，大規模做空可能性不大。

　　香港中資地産股最有可能成為被襲擊對象。目前在香港上市的中資地産股約有25家，包括中國海外、華潤置地、恒大地産、碧桂園、龍湖地産、SOHO中國等。從市值規模看，中資地産股分化嚴重，超過千億港元的只有“中國海外”一家，也不乏市值幾十億的公司。太大，難以撼動；太小，獲利不足。恒大地産市值588億，規模剛好適中。

　　看完恒大地産對香櫞襲擊長達9頁的逐條回應，我的第一感覺是，Citron並不了解香港會計準則，對中國特色的房地産行業運作缺乏了解。而中國式房地産財務披露的粗獷、不充分，也是其容易受攻擊的原因。中國式會計準則的解讀，其實另有深意。

　　隨著中國會計準則和國際趨同，香港會計準則和國內會計準則區別並不大。但實際應用中，仍有比較大的操作空間。很多會計師需要對中資地産股同時出A股和H股的年報審計，利潤、資産情況一致，調整的只是項目劃分。

　　香櫞對恒大最重要的質疑是資不抵債。在年報資産負債表中，恒大對負債的披露非常簡單：流動負債（僅借款一個項目）+流動負債（僅應付貿易款項和其他應付款項）。

　　作為中資地産公司，恒大和國內許多房地産一樣，有著巨大的預收賬款，這一賬款在國內報表上，一覽無遺，以至於諸多房地産公司頂著70%以上的資産負債率。剔除掉鉅額預收賬款的影響後，仍可以拍胸脯説，我們很安全。但在香港資産負債表中，並沒有披露預收墊款一項，而只在隨後的綜合資産負債表中，披露預收客戶墊款一項高達316億港幣，佔其1790億港幣資産的17.6%。地産商強勢佔用購房者資金，也算中國特色，國外資金缺乏對中國房地産的深刻理解。

　　而香櫞對恒大銀行存款的質疑，背後其實是中資地産公司心照不宣的秘密做法。香櫞用銀行存款期初和期末平均值估算其利息收入，但它不知道，在其間，大部分中國房地産公司賬上是沒有這麼多錢的，在出報表前突擊將資金注入賬戶是慣用手法。

　　我曾對143家房地産公司做過利息收入的計算，結論是，大部分房地産商的實際利息率是遠低於當期半年期利率的。除了多數以活期存款形式保持流動性以外，更重要的是，突擊注入資金帶來賬面資金“繁榮”。