前言:金融改革促非銀騰飛。金融改革三大趨勢:1)金融脫媒;2)利率市場化;3)銀行業反哺實業。以上金改三大趨勢同時又將導致三個結果:1)金融體系內,非銀行金融獲取份額逐漸提升;2)非銀行金融體系內,為客戶提供更具吸引力收益率的子行業份額將獲得更大提升(信託是最佳案例)。3)在銀行反哺實業的過程中,非銀金融將首先發揮效用,吸收銀行釋放的部分利潤。綜合考慮到基本面、估值以及下半年催化劑因素,我們對非銀行金融子行業的推薦排序為:證券、保險、信託、租賃。

　　國內證券業盈利模式以通道驅動為主。根據證券業務的盈利模式分為兩類:通道驅動型、資産驅動型。國內證券業務的盈利模式主要為通道驅動型,該類業務收入佔比為7~8成左右;參考成熟市場如美國,其證券業務的盈利模式主要為資産驅動型,該類業務收入佔比為6~7成左右。

　　證券業“roe杜邦三部曲”,曲至中段。我們在2011年年度策略報告《淺處不妨有臥龍》中提出,成熟市場的證券行業發展史其實是一部“roe杜邦三部曲”:經歷了依次挖掘roe的3個驅動因素“收入凈利率”、“總資産週轉率”、“權益乘數”的階段(杜邦公式:roe=收入凈利率*總資産週轉率*權益乘數)。國內隨著佣金戰導致“收入凈利率”不斷下滑,國內證券行業目前已經歷完“reo杜邦三部曲”的第1階段。目前正逐漸邁入到挖掘“總資産週轉率”、“權益乘數”的第2、3階段,即進入到盈利模式由通道驅動向資産驅動轉變的方向上。

　　金改開啟轉型資産驅動型模式的機遇之窗。2012年以來,證券行業暖風頻吹,包括提高資産運用和提升杠桿方面的政策為國內證券行業開啟了轉型資産驅動型模式的機遇之窗。

　　國內證券業資産驅動型業務市場容量巨大。我們參考成熟市場進行測算,預計國內資産驅動型業務規模可達到2011年國內證券行業收入規模的3.5倍。維持證券行業“增持”評級。

　　推薦標的:國元、中信、海通。

　　風險提示:小型券商高估值偏離同業均值較大;近期小非減持風險。（華泰聯合證券研究所）