興業銀行發佈2012年一季報，實現歸屬母公司凈利潤82.9億，同比增長58.7%，實現每股收益0.77元（全面攤薄），每股凈資産11.49元。

　　2012Q1凈利潤額超出我們此前預期約6個百分點，且超預期主要來自於營業收入的增長（同比增速高達65%，環比增長2.4%），這主要得益於：（1）非信貸資産規模繼去年下半年大幅增加後一季度仍配置量較多（主要是買入返售類規模2012Q1凈增加約1800億），使得生息資産日均餘額較年初增長32%。（2）加息重定價的翹尾因素及2011年以來新增貸款的收益率上浮佔比持續上升的累積效應驅動2012Q1存貸利差較2011Q4繼續擴大16個BP達4.86%，凈息差水平較2011年全年水平上升16個BP至2.64%（公司口徑）。（3）中間業務凈收入環比雖有近11%的下降，但該降幅仍好於此前預期，同比實現約62%的增長。

　　營業費用和撥備計提額均較往年偏多，顯示高增長的質量較好。一般情況下，一季度是分支機構計提各項費用較少的季度（尤其是員工績效），但今年該行仍適度加提了一些費用，使得費用支出同比增幅近51%。一季度公司的撥備支出額為16.5億（平均信貸成本約0.66%），該值高於去年前三季度累計計提值，佔去年全年計提額的57%，顯示公司撥備較為謹慎。

　　2012Q1單季利息凈收入同比增長67%，環比增長4%。我們判斷信貸業務方面，利差擴大效應>規模增長（存款和貸款分別較年初增長2%和3.8%）；而同業業務方面規模增長效應>利差貢獻。由於重定價翹尾因素的消失，預計2012Q2存貸利差有下行壓力，但同業日均規模的增長仍較為客觀，我們仍然維持“去年下半年以來該行同業業務規模的持續增加將會對2012年上半年業績形成有效支撐”的判斷，並預計2012Q2利息凈收入和2012Q1持平的概率較高。

　　資産質量方面不良及關注雖有上升，但幅度在可接受範圍之內。截至2012Q1末，興業銀行的不良貸款額、關注貸款額分別較年初增加3.2億和15.3億，增幅分別為8.6%和26.9%。不良和關注類上升的原因一方面是由於當前實體經濟環境轉弱所致，另一方面是出於謹慎原因主動調降評級。期末撥備覆蓋率和撥貸比提升至393%和1.55%（分別較年初提升8個PC和10個BP）。

　　維持盈利預測及“買入”投資評級：預計2012-2014年凈利潤分別為306/361/425億，分別增長20%/18%/18%，考慮定向增發方案後EPS分別為2.38/2.80/3.30元，BVPS分別為13.4/16.2/19.5元。當前興業銀行交易於1.07X /6X2012年PB/PE，我們給予2012年1.3-1.4XPB作為合理估值區間，對應的目標價區間為17.40-18.74元。

　　維持興業銀行投資組合首推地位：（1）我們判斷興業銀行在生息資産規模驅動下2012年業績增速有望在同業居前，尤其是上半年業績增速仍有望高於同類銀行平均水平。（2）考慮定向增發後，其估值仍具有較大吸引力；再融資需求下存在業績釋放動力使得業績低於市場預期的概率較低。

　　風險提示：（1）撥貸比仍處於上市銀行偏低水平，若“撥貸比達到2.5%”政策具體執行及達標時間未做調整，將會使得未來信貸成本的壓力高於同行。（2）國內外經濟形勢出現波動，房地産價格若出現較大幅度的下跌，將會對銀行資産質量産生較大的負面影響，進而導致估值下行風險加大。