負利率中止打開貨幣鬆動空間

　　主持人：談到負利率中止，多數人第一反應便是貨幣政策可能會出現鬆動的空間，就此問題你們怎麼看？

　　姜超：通脹和經濟增長是各國央行實施貨幣政策的主要目標，我國也不例外。過去兩年貨幣政策持續偏緊，主要原因在於通脹高企，而經濟增長基本平穩。而今經濟增長已出現了減速的風險，因此，在通脹顯著回落後，貨幣政策已經具備了鬆動的空間。

　　雖然今年央行已表態會實行穩健的貨幣政策，但同時也強調了政策的針對性和靈活性，因而央行實施政策時的傾向性會隨著環境而變化。我們認為，上半年通脹顯著回落，經濟減速風險突出，央行會實施實際偏寬鬆的貨幣政策；這從2月份準備金率的再次下調就可看出，央行已經希望增加商業銀行流動性，增加其信貸投放能力，也就是實現從貨幣寬鬆到信貸寬鬆的過程，以穩住經濟增長的勢頭。我們判斷為了實現全年8萬億的信貸投放，上半年至少還需要下調準備金率兩次左右。到了下半年，如果信貸寬鬆起到效果，經濟將回升，而通脹或會反彈，屆時不排除貨幣政策實際從緊，從而在全年實現基本穩健的貨幣政策目標。

　　王宇瓊：我們認為，通脹壓力的緩解將釋放足夠的政策調整空間。今年上半年是歐洲各國主權債務到期高峰，預計大宗商品單邊大幅上漲的可能性小，PPI環比或將溫和上漲，但3月以後同比增幅維持負增長數月的可能性較大，受此影響非食品價格大幅上漲的可能性小；食品價格方面，隨著春節影響的結束以及生豬存欄回升背景下豬肉的價格回落，上半年食品價格除季節性波動外不會有大的上漲。

　　同時，經濟下行的風險也使得政策鬆動的必要性加大。首先，房地産調控的政策效果逐漸顯現，考慮到房地産開發投資相對商品房銷售有3-6個月的滯後，一季度的房地産開發投資增速或將大幅回落至10%以下；同時房地産調控對內需的不利影響也開始進一步顯現。其次，2-4月為歐元區各國債務到期高峰，即便各國能度過難關，預計也很難一路暢通無阻，金融市場的波動或不可避免，外部風險仍較大，這些都使得宏觀經濟政策有必要進行相應的調整。預計2012年貨幣政策仍將維持穩健態勢，注重預調微調。考慮中國的利率水平遠低於金磚四國的其他國家，央行仍將慎用利率工具，準備金率和公開市場操作仍然是貨幣政策工具的首選。

　　通脹趨勢性回落

　　緊箍咒難再發力

　　主持人：2月CPI漲幅僅為3.2%，這是短暫的回落，還是意味著通脹回落的趨勢已確立？通脹會否像去年一樣成為壓制市場前行的絆腳石？

　　姜超：我們預計2012年上半年通脹將不斷回落，CPI增速的底部出現在2012年中期，最低值約為2%。隨著目前貨幣政策寬鬆的持續，經濟增速的見底回升，我們預測下半年通脹增速會緩慢回升，預計年底CPI會回升至3%左右。整體而言，我們預計全年通脹將在3％左右的較低水平，低於4％的政府目標，這將很難引發調控，因而通脹應該不會成為壓制市場前行的絆腳石。

　　事實上，目前的定存利率為3.5%，2月的CPI漲幅低於3.5%，代表著實際利率將首次由負轉正。但從經濟學上看，實際利率等於名義利率減去預期通貨膨脹率。央行公佈通脹預期指數在2011年四季度已經大幅回落至65.4%，比2010年12月81.7%的高點明顯回落，中國通脹預期的下降明顯早于CPI的回落，因此實際利率的負利率時代已早于2月份結束。

　　王宇瓊：我們認為，通脹對經濟的約束正逐步解除，預計全年通脹率為3%，同比低點或出現在7月，全年走勢將先降後升。建議投資者關注二三季度CPI超預期上行的風險。首先，地緣政治因素引髮油價大幅上漲，進而引發PPI上漲的傳導效應將在二季度末顯現。其次，全球經濟週期在二三季度走出底部，尤其美國方面，受失業率快速下降，製造業繼續擴張，房地産市場逐步改善，若能維持目前發展勢頭，未來其經濟加速復蘇可期。而美國復蘇趨勢的確立將引發需求上升，疊加歐洲繼續擴張貨幣，大宗商品價格有繼續上升的風險。再次，資源價格改革也會引發價格的傳導效應。

　　流動性繼續好轉

　　A股吸引力提升

　　主持人：從股市層面來看，負利率中止往往意味著流動性預期會進一步好轉。今年全年流動性可能會呈現什麼樣的走勢？對A股又能起到多大的助推作用？

　　姜超：分析流動性主要有兩個層面，一個是金融層面，主要指銀行體系流動性；一個是經濟層面，主要指實體經濟流動性。對於金融層面而言，從去年10月份起，央行開始降低央票招標利率，即降低貨幣資金的價格；再加上兩次準備金率的下調，金融機構超額準備金率已經顯著增加，目前金融層面的貨幣寬鬆已成為現實，上半年向好趨勢應該不會改變。

　　而實體層面對流動性的觀察主要看信貸、M1等指標。今年1月份信貸同比少增，M1增速創下20年新低，這表明實體經濟流動性處於底部區域。但隨著金融機構流動性的改善，資金會逐漸滲透到實體經濟，也就是信貸寬鬆將逐漸出現，由此我們判斷未來實體經濟流動性也有望逐漸改善。總體而言，從貨幣寬鬆到信貸寬鬆的過程有助於經濟回升及企業盈利的恢復，這將利好股票等風險類資産。

　　王宇瓊：我們認為，流動性預期改善有望持續。外匯佔款方面，隨著人民幣逐步回到溫和升值的軌道及全球風險情緒的穩定，熱錢大幅流出的概率在減少，預計可能回到月度均值為2000億的水平。整體而言，如果不出現大的黑天鵝事件，流動性的改善有望持續。

　　就資本市場而言，2012年金融和實體經濟的流動性爭奪戰有望改善。通脹下行、銀行理財放緩，民間金融泡沫破滅，間接金融對資本市場的資金壓力有望減輕，而實體經濟景氣緩慢恢復，房地産、高利貸等泡沫破滅，資本市場的相對吸引力將有望提升。

　　需要指出的是，儘管負利率時代的中止為政策進一步鬆動打開了空間，但前期的估值修復已部分反映了此預期。事實上1月以來反彈的最大特點便是缺乏基本面的支撐（宏觀和中觀的各種數據均反映總需求不振），在此背景下資金面和政策預期成為核心的反彈邏輯。但在原有的預期（中國降準、全球貨幣環境寬鬆、資金價格下行）逐步兌現，新預期（基建投資啟動、需求端企穩）尚未形成時，反彈動量在逐漸衰減，指數繼續上漲空間有限。就利好板塊而言，銀行作為早週期板塊將率先受益，其穩定的業績也將為其估值修復提供支撐。但整體而言銀行股的相對收益取決於政策進一步鬆動和市場的風格輪動。從流動性改善推動估值修復的角度，低估值的地産、金融，家電等均值得長期關注。（魏靜）