本報記者 申屠青南

　　深化發行體制改革被認為是資本市場當前最迫切的任務。存量發行、自主配售權何時推出，是否實現註冊制，保薦制度如何改革……這一系列問題牽動著投資者的心，也成為兩會代表委員熱議的話題。

　　經過前期改革，新股發行體制改革方向十分明確——堅持市場化改革方向；改革的中心任務也已清晰——使新股價格真實反映公司價值，實現一、二級市場的協調健康發展。發行改革進入深水區，需要配套政策推進，無法單靠一劑“靈丹妙藥”加以解決，如何尋找最優路徑，以最小成本取得最好效果，考驗著監管部門的智慧。

　　存量發行 遏制炒新VS大股東套現

　　“新股之所以會被惡炒，就是上市首日可供交易的股份太少，因此必須引入存量發行。”

　　“引入存量發行，只會使大股東更前套現。”

　　這兩種截然相反的觀點，説明存量發行可能通過增加股份供給，遏制新股上市首日被惡炒，但不可避免，也會使原始股東和PE機構提前套現。

　　不少證券公司近期向證監會建議，對現行的增量發行制度進行改革，引入國際市場上較為普遍的存量發行制度。

　　不過，股東套現特別是創業板套現問題，一直是社會和媒體關注的熱點。民革中央就在今年的提案中建議，應嚴格限制過度股權激勵，進一步延長大小非和上市公司高管所獲股份的鎖定期限；進一步規範私募股權機構（PE）、風險投資機構（VC）的突擊入股行為，切斷券商直投中存在的黑色利益鏈條。

　　因此，存量發行何時推出，需要監管部門審慎推進，並做一定的技術性限制。例如，規定一個最低價，存量發行不得低於最低價格套現，只能允許中小股東首日拋出，控股股東不可存量發行，以免影響公司的控制權穩定等。

　　自主配售 降低發行價VS利益輸送

　　不少證券公司建議，監管部門給予主承銷商一定比例的自主配售權，可以嘗試由部分研究、定價能力強且機構服務水準較好的證券公司，先行進行試點配售制度。先從一個較低的比例開始，逐步形成市場化的內在約束機制。

　　證券公司還建議，鼓勵主承銷商建立、培育自己的銷售網絡，切實加強主承銷商的銷售定價能力。證券公司的邏輯是，如果引入自主配售權，不僅發行人是客戶，投資者也是其客戶，券商在考慮新股價格時，必須考慮雙方的利益，而不再是只考慮發行人利益，從而壓低新股發行價格。

　　對於券商自主配售權，證監會已經研究多年，之所以遲遲沒有推出，就在於此前的“新股不敗神話”。自主配售權在西方，是因為新股賣不出去，所以需要券商向自己的客戶配售，而在中國新股漲幅這麼大的情況下，這是一個特權，打新是無風險收益。在這種情況下，推出自主配售權，很可能會增加暗箱操作和特權分配的空間。

　　特別是通過自主配售權降低發行價格之後，新股上市首日漲幅可能變大。例如中止發行的朗瑪信息，調低價格發行之後，首日漲幅也創了近期新高。這可能讓自主配售權變成“特權”。

　　因此，自主配售權的推出，沒有制度障礙，而是時機問題。只有先從抑制過度投機入手，對過度炒作新股、導致跟風現象的不良行為，要根據實際，採取有針對性的措施加以遏制。新股發行市盈率逐漸下降，新股不再是“皇帝的女兒不愁嫁”，投資人認購新股更加審慎，推出券商自主配售權才會水到渠成。