A股低估值的根源是“成本分置”

　　蘇培科/文

　　郭樹清説：“A股市場中的藍籌股顯示出罕見的投資價值”！但是你敢買嗎？估計很多人會信心不足。

　　雖然藍籌股的動態市盈率已經到11.2倍，也就是説投資的理論年收益率平均可達到8%左右，理論上完全可以跑贏CPI，但為何很多資金都跑輸了，而且連基金都跑輸了，原因是這些所謂的藍籌股公司要麼是鐵公雞，要麼分紅比例很少，所以很難達到理論上的投資年化收益率。當務之急應該強化上市公司的分紅回報機制，只有這樣投資者才敢於長期投資。

　　其二，由於退市機制不完善，垃圾公司漫天飛，A股市場已經喪失了價值發現的功能，價值體系嚴重紊亂，一些好公司未必能夠賣出好價錢，而一些垃圾公司反而在不斷的被概念炒作。要想修復價值發現的功能，那就得完善退市機制和改革新股發行制度。

　　其三，很多人在評判市場估值時簡單使用市盈率是不完整的。雖然目前中國A股市場的平均市盈率不足15倍，而且遠低於日、韓市場，與歐美市場大體一致。雖然説我們是一個成長中的經濟體，理論上估值應該高於這些“老弱病殘”的市場，但遺憾的是我們的估值很低。對於中國股市的低估值很多人都沒有進行深刻反思，以為是投資者不理性的結果，其實在我看來恰恰是機構不理性的結果導致，尤其是股權分置改革之後的“成本分置”問題將嚴重制約中國股市上行，如果沒有資金來填這個“全流通”的坑，估計未來幾年中國股市依然還會保持低估值。

　　我們先來看一組數據：在股權分置改革前夕，中國證監會曾在“三大報”上公佈的數據顯示，截至2004年1月31日，滬深兩市的總市值為45456.48億元，其中流通市值為14301.43億元，非流通市值為31155.05億元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。但截至2010年底，滬深兩市的總市值已經達到26.54萬億元人民幣（相對於2005年的8.2倍），其中流通市值19.08萬億元，佔總市值的71.9%，較股改之前的1.43萬億元增長了13.34倍，隨著限售股的陸續解禁，流通市值的比例還將不斷提高。也就意味著全流通時代需要鉅額的資金來填補大小非和大小限的套現需求，如果監管部門對此視而不見，繼續加速擴容，則對A股市場來説是雪上加霜。

　　還有人對目前中國股市的國有股統計了一組數據，所有上市公司的總股本共3 .65萬億，扣除6900億的H股，還有2.96萬億股。其中973家為國有第一大股東的上市公司，其持有的股本佔2 .96萬億總股本的65%，總量近2萬億股，目前這些股份基本都已解禁。很顯然，在股權分置改革之後國有股的市值增長速度最快，是股權分置改革最大的贏家，而普通中小投資者獲得的“送股對價”早都虧光了，而且還得用真金白銀去填全流通的大泡泡。

　　因此，要儘快制止中國股市的“國進民退”，設法解決大小非和限售股減持帶來的流動性不足，別讓股民再前赴後繼地充當“捐錢者”。這裡的“國”是指國有股，“民”是指股民。雖然中國A股賬戶已經超過了1.6億戶，股民超過了7000萬，而且每天都有新增開戶數和有人不斷地往進輸送“彈藥”，但是依然不能滿足大小非和大小限減持、套現所需要的流動性。

　　但監管部門認為，解禁並不意味著全流通全套現，有些上市公司的限售股和大小非並不會減持套現。但從市場的交易量情況來看，大小非和限售股早已在二級市場裏瘋狂流通了。2006年之前滬深兩市的年交易量一直維持在5萬億元以內，直到2006年交易量突破了9萬億元之後一發不可收拾，2007年超過45萬億元、2008年超過26萬億元、2009年超過54萬億元、2010年超過55萬億元、今年才10個月就已經超過35萬億元。顯然，大小非和限售股正在侵蝕著中國股市，尤其在目前實體經濟和企業急需流動性的情況下，拋股套現就成了習慣性的動作。

　　況且，這些股份的原始成本遠遠低於二級市場投資者持有的股票成本。有人曾按照公司上市之前的原始投入（發行新股前的凈資産），加上非流通股股東參與配股等後續投入的資金，再扣除歷年來的分紅收入，最後除以目前的持股數，結果發現早年上市的很多公司經過多次分紅、送股後持股成本基本為零，一旦可以市價減持之後，他們只顧套現而不計成本，從而“成本分置”嚴重衝擊了二級市場的走勢。這就是股權分置改革帶來的“成本分置”後遺症。

　　要解決股權分置的後遺症，要麼吸引更多的增量資金來緩解大小非、大小限的套現壓力；要麼就採取堵的辦法。現在開始堵顯然來不及了，但是可以要求限售股在減持時提前公告，並適當延長國有股的限售期限，讓其長期持有來穩定市場。

　　而在增加股市增量資金方面，有人建議將4萬億元養老金和住房公積金引入股市來解決中國股市的流動性不足，這個可能會緩解中國股市的萎靡不振，但是在目前中國股市基礎制度不改、10年都在“上浮零”的情況下，這樣的豪賭風險太大，“現收現支”的養老金已經捉襟見肘，而且還有很大的窟窿，如果讓這些養命錢進入股市去折騰，搞不好會出大亂子。

　　當務之急，在引資方面我建議不妨用融資融券中的“融資”方式將存款引入股市。商業銀行可以專門開發一款“融資”存款，利率可以高於普通存款利率，這樣融資者是在自願借入的基礎上杠桿買股，一旦投資失誤則會被強行平倉。因此，股市風險是由融資者來承擔的，而不是由儲戶和銀行來承擔，反而儲戶有可能在“借資”的過程中可以獲得高於存款利率的利息收入，可以主動地對衝通脹和應對負利率侵蝕。商業銀行和證券公司通過“融資”既可以拓展新的盈利模式，也可以解決目前融資融券業務清淡的局面。

　　另外，建議大小非、大小限在減持時與上市公司分紅挂鉤，對於那些不分紅、不盈利的垃圾公司，應該立即限制其大小非拋售的行為，並及時讓其退市，以避免大小非泥沙俱下而讓投資者無辜受損和讓A股市場整體遭殃。

　　(作者係對外經濟貿易大學公共政策研究所首席研究員)