百團大戰或已進入下半場。市場大概率將繼續膠著與僵持的狀態，縮量為主要形式，投資者較難參與。（1）流動性改善預期或成無源之水。銀行間資金平穩，而票據直貼利率上漲30 個bp 到7.3%，轉貼利率上漲10 個bp 到6.1%，A 股的資金面處於緊平衡的狀態。（2）PMI 的超預期回升使得貨幣政策調整意義不大，1 月中採PMI 回升到50.5，連續第二個月回升，超出市場預期，而我們認為，在經濟處於這種不溫不火狀態，增長動力仍存的情況下，市場對政策放鬆的預期會下行。（3）從市場本身的角度而言，由於本輪反彈的上漲邏輯在於流動性改善預期，且由流動性高beta 的板塊領漲，而當前，預期或有落空，高beta 板塊領跌，抗跌板塊卻是此前領跌的消費類與ST 股，如果沒有後續的流動性改善基本面的支撐，百團大戰就進入後半場了。

　　重視市場的結構性風險，國務院常務會議提出對小微企業的信貸支持可以通過上市解決。而原本中小板與創業板企業大多仍屬於細分行業的龍頭，不屬於小微企業。因此，結合新股發行制度的改變預期，我們判斷，未來上市門檻將會進一步降低，從而壓低當前中小公司的估值。熊市末期往往是夢想回歸現實的進程，市場風格偏好大盤股，警惕業績不達預期的小盤股帶來的進一步估值回落。當前，上市公司紛紛下調盈利增速，出年報高送轉喜報的個股，依舊沒有得到資金的青睞，警惕利好出盡的風險。

　　中長期而言，新股發行制度改革是利好，但對於市場反轉是必要條件而非充分條件，對於市場運行而言是同步或滯後指標。溫總理在全國第四次金融工作會議中提出2012 年金融工作四項重點，其中第三點為“深化新股發行制度市場化改革，抓緊完善發行、退市和分紅制度，加強股市監管，促進一二級市場協調健康發展，提振股市信心”。從排序上，股市已經充分得到了管理層的重視，在金融工作中的順利排在貨幣政策與優化信貸結構之後，但這對於市場更多而言是長期制度利好，對市場運行是同步甚至滯後的效應。

　　策略上，我們依然建議投資者先保存實力，後考慮獲利，若錯過交易性機會，不必過度擔心，刀口舔血的操作難度本來就很大。而倉位較重的投資者則利用反彈的機會減倉、調倉。真正立足於下一輪牛市的投資者，可以不必理會短期的喧嘩，而以一種從容、淡定的心態，耐心尋找估值合理、中長期成長性明確的標的股票，耐心等待趨勢性介入的時點。如果要參與短期反彈，黃金可以作為流動性改善與QE3預期的一致標的。不想參與的投資者，可以繼續持有類債券“藍籌”，包括金融、兩桶油、交運、電力等行業低估藍籌。（興業證券研發中心）