央行最新數據顯示，去年12月末，貨幣當局外匯資産餘額較上月下降310.6億元，這是連續第三個月負增長。

　　此前的數據顯示，金融機構外匯佔款已經連續三個月負增長。外匯儲備在去年四季度也首次出現季度凈減少。

　　這不僅僅是因為投資者擔心中國經濟增長放緩，也不僅僅是因為歐債危機帶來的歐美金融機構資本回流壓力，這一短期資本流出的跡象顯示，人民幣的單邊升值可能已經接近尾聲。

　　在2005年匯率改革之前，出口企業、貿易部門的偏好是晚結匯、少結匯，2005年啟動匯改之後，貿易部門的偏好是早結匯、早售匯，但外匯局近期公佈的銀行代客結售匯數據顯示，去年11、12月，結售匯由順差轉為逆差，12月份的逆差數額更擴大至153億美元。我國金融機構的外匯存款在過去幾個月持續上升，同時出口商結售匯意願大幅下降，都反映了居民開始增加對外匯資産的配置。

　　按照國際清算銀行(BIS)的計算，從2005年“匯改”到2011年11月，人民幣名義有效匯率上升了21.4%，實際有效匯率上升了31.6%。同期，貿易盈餘佔名義G DP的比例則經歷了顯著的下降，2011年大致比2007年、2008年高點時減少了2/3。當然，這種變化並非僅受匯率變動影響，也受全球供需和中國自身結構調整的影響。

　　人民幣單邊升值預期的邏輯在於，中國經濟持續的高速增長，中國長期的貿易和資本雙順差，改革開放、中國“入世”的制度紅利，農村勞動力轉移和人口紅利。但是，這些“利好”正在逐漸消退，市場已經意識到中國的增長中樞將趨勢性下移。

　　從2011年下半年開始，人民幣在海外不可交割遠期市場(N D F)上的匯率已經低於在岸的現貨匯率，顯示出人民幣的貶值預期。雖然現在人民幣匯率在N D F市場已經重回升勢，但這主要是貨幣當局干預中間價降低了市場的貶值預期。如果讓市場決定人民幣匯率，有效匯率在2012年貶值的可能性要大於升值。

　　而且，如果堅持本幣現匯繼續單邊升值的策略，在經濟增速趨勢性回落、中國政府持續打壓資産泡沫的大背景下，跨國資金凈流出的情況可能會變得更加嚴重，這將進一步加大今年經濟的不確定性。

　　筆者認為，人民幣單邊升值趨勢減緩，將對中國的增長模式、杠桿率和流動性條件産生顯著影響。與歐美國家繼續去杠桿不同的是，中國經濟還處在主動加杠桿的過程中，尤其是企業的資産負債表具備繼續加杠桿的能力。但是，隨著中國人口紅利的消失，居民的儲蓄率將平緩下降，貿易順差和外匯佔款增量也將趨勢性下行。

　　資本流動趨勢的變化將對中國的外部融資和內部積累産生雙重壓力，流動性管理政策必須相應調整，近幾年來依靠外匯佔款增量作為基礎貨幣的被動貨幣擴張模式也將自然終結。這將提高信貸在貨幣創造中的作用，準備金率和貸存比要求則需要相應調整。

　　但是，由於前幾年信貸擴張過於猛烈，在貨幣擴張模式轉變的過程中，人民幣流動性將面臨緊縮壓力，風險資産估值面臨長期下降趨勢，過去十年泡沫化明顯的資産將受到顯著影響。