【《證券市場週刊》特約作者 荀玉根】對中國經濟而言，房地産的意義重大——過去五年，房地産投資約佔固定資産投資的23%左右。經過近兩年來的政策調控，當前房地産市場正處於重要關口，未來房價、房屋銷售、房地産投資增速的變化，對經濟增長和股市的影響非常重大。

　　在嚴厲的調控政策下，房地産行業正進入去庫存階段，房地産投資增速將加速回落，從歷史週期看，谷底至少在2012年一季度之後，並可能出現單月個位數增長。由此將帶來需求收縮和PPI回落，相關行業盈利將受影響。

　　目前看，銷量敏感的工程機械、鋼鐵、玻璃凈利增速已經明顯回落，但離歷史谷底仍有距離；價格敏感的水泥、煤炭、有色凈利增速較高，未來壓力來自需求收縮下商品價格漲幅的大幅回落，風險更大；後週期的純氯鹼凈利潤增速仍在高位，風險在於地産投資帶動經濟增速回落下的需求萎縮。

　　房地産投資週期

　　國家統計局發佈的數據顯示，2011年前10個月，全國房地産開發投資49923億元，同比增長31.1%。儘管超過了2010年全年的投資額，但增速已連續3個月下滑。1-10月，全國商品房銷售面積7.96億平米，同比上升10.0%，升幅較1-9月下降2.9個百分點。其中，10月份當月住宅銷售面積同比下降11.6%，銷售額降幅14%，較9月份7%的增幅明顯回落。

　　而從歷史經驗看，房屋銷售增速通常領先房地産投資增速。尤其是2007年地産調控帶來的銷售、投資增速回落。2007年9月，二套房政策出臺後房屋銷量增速回落，直到2008年6月房地産投資增速才開始回落，滯後大約9個月。2010年4月，“國十條”出臺後房屋銷量增速回落，但房地産投資增速2011年以來整體仍維持在高位，直到9月才出現較為明顯的回落。

　　我們認為，房地産行業正進入去庫存階段，在銀行貸款、信託融資受限的背景下，房地産投資增速回落趨勢將持續。做出上述判斷，主要基於以下四點。

　　第一，房地産商的現金、庫存惡化。房地産投資增速之所以遲遲不降，可能源於2009年房屋大賣後開發商資金充裕，且2011年信託産品紅火，地産商的資金現狀遠優於2008年。但時過境遷，銀行表外管理不斷趨緊、開發商庫存和資金壓力不斷上升，情況正在悄然生變。

　　我們跟蹤的反映房地産現金流的指標——上市公司現金/股東權益，已經回到2006年四季度以來的均值水平；庫存指標——上市公司存貨/過去4個季度營業成本、滯後1年新開工－銷售面積（TTM），均創新高。

　　第二，保障房的對衝效應逐步弱化。2011年以來房地産投資增速居高不下，1000萬套的保障房起到對衝作用。但截至9月，保障房開工率已達到98%，開工任務完成使四季度保障房施展空間有限，對於商品房投資下滑的對衝效應將大幅減弱，具有參考意義的經適房投資增速已經回落。2012年的保障房目標尚不明確，但比較確定的是增速肯定低於2011年。

　　第三，核心城市房地産投資增速已經回落。從限購政策出臺最早的上海、北京等核心城市看，房地産投資增速2011年以來已經大幅回落，這對二三線城市有一定的指示意義。其中，北京統計局發佈的數據顯示，1-10月北京市完成房地産開發投資2584.7億元，增長12.8%，較1-9月回落2.4%。佔全社會投資的比重為54.3%，同比下降1個百分點。

　　第四，微觀數據顯示不良徵兆。另外，從微觀數據，商品混凝土産量增速自2011年3月以來持續回落，9月更是從上月的27%大幅回落到21%，是一個不良趨勢的徵兆。

　　那麼，這輪房地産投資週期調整時間和空間有多大？通過對建築工程投資（佔66%）、土地購置費（佔18%）、其他（16%）分別進行測算，海通證券宏觀組預測，2012年房地産投資增速為10.5%-16.4%。

　　除了全年數據，我們還需觀察波谷和調整時長。回顧房改13年來的兩次房地産投資調整週期2004年-2006年、2007年-2009年，從調整時間看有1.5-2年，從回調幅度看有30-40個百分比，最低點往往出現個位數增長。

　　本輪房地産投資高點出現在2010年5月，增速達到40%左右，以歷史經驗推算，本輪房地産投資的谷底至少在2012年一季度之後，並可能出現單月個位數增長。