發行篇

　　IPO定價機制期待真正市場化

　　◎本刊記者 謝長艷

　　從網上競價到定價發行，再到今天的詢價制度，A股發行制度一步步地朝著市場化方向邁進。可是目前我國的新股發行依然是核準制，而且定價機制還存在諸多問題，使新股發行市盈率高、發行價格高、超募資金高的“三高”現象嚴重。“IPO發行價還需要一個擠泡沫的過程，不然中小投資者和上市公司的關係就由水和魚變成了魚和食客。”一家大型保險機構資産管理部的高管説。

　　破發：已成常態

　　因為首次IPO詢價出問題而被中止的八菱科技本週二次發行，其17.11元的發行價，與首次發行擬定的價格相比較打了5折。據媒體報道，有參加八菱科技首次路演詢價的人士透露，八菱科技首次給出的詢價區間高達33.5元至40.2元。不可否認，此次八菱科技打折發行與當前低迷的市場行情相關。由此也不難看出，為何一些新股上市後，股價會迅速破發甚至跌去四、五成。

　　自2010年11月，新股發行體制實施第二階段改革後，中小板和創業板股票就出現了普遍破發現象。尤其是2011年，新股上市破發成潮。據Wind統計，截至10月末，A股市場今年有251隻新股上市，跌破發行價的有71隻，破發率為30%。

　　“新股破發率上升是逐步向成熟市場靠攏，這並不能證明A股新股發行定價是趨於合理的，反而表明新股定價存在整體性高估。”一家機構投資人士對本刊記者説，“雖然證監會取消了新股定價的‘窗口指導’，但新股發行仍是核準制，公司上市還得通過證監會發審委審核。新股發行不放開，客觀上造成了新股供需不平衡，也就形成了A股的賣方市場。其實在2009年6月和2010年11月，兩次新股發行改革，只不過是詢價環節的形式市場化了，是局部市場化。”除了新股發行核準制外，6～36個月的鎖定期也人為地造成了短期內籌碼供應的不平衡格局。

　　詢價：亂象叢生

　　實行網下詢價就是借助於機構投資者的定價能力，使新股發行定價變得合理。然而從目前存在的“高發行價、高市盈率、高超募”現象看，顯然詢價機制並沒有讓定價做到客觀公正。新股發行價格完全由發行人與主承銷商來確定，在路演之前上市公司一般不接受機構的調研，詢價機構的報價也只能參考招股説明書等公開資料，而且詢價對象受二級市場情緒波動影響較大，像這次參與八菱科技報價的共有61家，其中報價達到與超過17.11元的僅有5家。多數詢價機構的報價都低於17.11元，在11.00至16.18元之間，但是還按照17.11元來發行，説明近日機構投資者情緒回暖，認購較首次發行積極得多。

　　“部分承銷商為了獲得更高的發行價，對一些報價較低的詢價機構‘打招呼’，勸退這些機構放棄報價，這樣發行人就能如願高價發行。”在今年4月初舉辦的“新股估值定價研討會”上，華夏基金總經理王亞偉就一語中的。高價發行使得參與各方均能從新股上市溢價的暴利中分得一杯羹，由於國內新股發行供不應求，按照承銷額提取費用的承銷機構根本不需要維護買方機構的利益，更談不上維護中小投資者的利益。“我們只關注保薦承銷費用，首發券集金額越多我們提成就越高，只要能發出去，管那麼多幹嗎？”某投行保薦代表人對本刊説。

　　新股整體高溢價發行使詢價機構的參與比例也嚴重背離。據深交所統計，在創業板申購中，公募基金參與比例不足10%，而公募基金佔詢價對象的基礎比例為22%；財務公司的參與比例高達45%，而財務公司詢價對象的基礎比例僅佔4.69%。“如果連公募基金都放棄定價功能，後果不敢想象。”深交所總經理宋麗萍稱。

　　另有業內人士表示，一些承銷商的分析師在撰寫報告時也多從發行人利益考慮，報喜不報憂，報告缺乏獨立性，比如説平安證券經常為其投行出具看好的研究報告，這在業內早已不是什麼秘密。“如果公司上市發行，券商就出對其股價有負面影響的報告，不利於與上市公司搞好關係，也不利於與發行承銷商搞好關係，畢竟你所在的機構也有做承銷業務。”一位由賣方轉到買方機構的分析師直言。

　　改革：仍在路上

　　“現在新股改革是偽市場化，變成了發行人、券商、PE機構打著市場化的大旗進行圈錢。‘三高’讓資本市場的公平和效率蕩然無存，改革造成了無法估量的損失。”中國政法大學經濟學院教授劉紀鵬對本刊記者説。他認為真正的市場化應就該全方位放開管制，將審批權交給報價機構，一旦有問題發生就對保薦機構進行處罰。同時理順機構投資者詢價機制，完全實行價高者得，真正讓賣方和買方行為自負其責，讓廣大網上申購者參與詢價，形成信息透明、多方博弈的市場。

　　北京大學教授曹鳳岐在也認為，現在的新股發行制度只是定價被市場化，是存在“三高”的非理性市場化。他認為新股市場化改革方向是正確的，但要成功必須與其他配套改革共同推進。在其他方面還沒有完全市場化時，註冊制也未到可行之時。“新股發行應該向中小投資者傾斜，讓中小投資者能更多地享受到一級市場收益。比如採取均股制，今後先網上申購，申購不足再擴大網下的比例。”他建議説。

　　還有專家指出，國內證券公司的研究業務也存在有待完善的空間。香港等海外成熟市場的證券公司十分看重分析師的獨立性，證券公司的投行部和資本市場部是完全獨立的，投行部對分析師的薪酬和晉陞沒有影響性。雖然國內券商也有防火墻制度，但是實際執行效果如何就不得而知了。