【《證券市場週刊》特約作者 鐘觀】在發現澳大利亞的黑天鵝之前，17世紀之前的歐洲人認為天鵝都是白色的。但隨著第一隻黑天鵝的出現，這個不可動搖的信念崩潰了。“黑天鵝”事件即是指非常難以預測，且不尋常的事件，通常會引起市場連鎖負面反應甚至顛覆。

　　在資本市場，“黑天鵝”事件年年有，只是今年特別多。“黑天鵝”事件後，由於投資者長短期操作偏好及對內在價值的判斷分歧，往往出現相關上市公司股價大幅下挫，對於謹慎的長期投資者，其中很可能蘊藏了投資機會。

　　只是，欲要成功捕獲“黑天鵝”，需關注五方面問題。

　　首先，根據我們的不完全統計，“黑天鵝”事件突發後上市公司股價迅速下跌超過三成，但時至今日，仍取得超過兩成的收益率及約三成的超額收益率，所以參與其中的投資者需要具備較為強大的心理承受能力，既要能夠承擔股價大幅下挫，亦能夠堅持于股價大幅上漲。

　　其次，我們通過對“三聚氰胺”事件“涉案”的伊利股份（600887.SH）與光明乳業（600597.SH）的分析，儘管2008年四季度營業收入環比大幅下降並出現鉅額虧損，但2009年一季度營業收入及凈利潤已恢復至事件前的水平，亦即當時讓投資者極度恐慌的突發事件，其實僅影響了行業龍頭公司一個季度的業績。也就是説，對食品行業而言，“黑天鵝”帶來的業績悲傷往往不超過半年。雙匯發展（000895.SZ）的情況亦是對此的驗證。

　　第三，遭遇“黑天鵝”事件後，短期表現同樣抗跌的五糧液（000858.SZ）與中國鐵建（601186.SH），其後的收益率卻出現顯著分化，原因之一是兩家公司特質迥異，無論是反映盈利能力的毛利率與ROE指標，還是反映償債能力的資産負債率指標等，五糧液都優於中國鐵建。所以，要奉行公司質地至上原則。

　　第四，分析顯示，經歷2011年二季度虧損之後，雙匯發展業績已經開始好轉，且短期內資金無憂，亦得到地方政府的補貼支持，更有一種壞事變好事的可能——擬注入資産可能調低評估價值。與之相比，初始問題本來並不嚴重的味千（中國）（0538.HK），卻上演了一齣事件由小變大、逐漸惡化的經典故事，這與其危機處理失當不無關係。可見，否極可能泰來，亦可能小事變大，“黑天鵝”事件的演化過程莫測，充滿辯證。

　　最後，某家公司的“黑天鵝”可能成為其他公司的“白天鵝”，典型的案例是日本地震引發的海嘯導致核洩露後，投資者熱捧水電、風電等行業上市公司。然而，長江電力（600900.SH）與金風科技（002202.SZ）股價在當時經短暫上漲後，便迅速進入下行通道，至今已跑輸大盤。其實，不僅不同領域，即便是同一行業、同質化産品，這種“替代效應”也是缺乏事實依據的，一個更近的案例是雨潤食品（1068.HK）。謹慎的投資者對於可能的“白天鵝”式投資，抑或可能的替代效應，可以不予關注。

　　資本市場不變的是變化，過去的已經過去，未來的還未展開。過去的“黑天鵝”事件其實仍未過去，比如雙匯發展、華蘭生物（002007.SZ）與味千（中國）還將繼續演繹。新的“黑天鵝”事件也總會來到。

　　要具備承受力

　　就資本市場而言，突發的“黑天鵝”事件年年有，比如2008年“三聚氰胺”事件對乳品行業上市公司的影響，又如2009年績優股五糧液被中國證監會立案調查，再如2010年中國鐵建公告沙特麥加輕軌項目發生大額虧損。

　　不過， 2011年資本市場“黑天鵝”事件似乎特別多。從雙匯發展 “瘦肉精”事件到華蘭生物的“血站”危機，再到味千（中國）的“骨湯門”事件，期間還穿插著日本地震及其引發的海嘯與核洩露事故、利比亞內亂、歐債危機、動車追尾以及美債遭降級等影響範圍不特定的自然、政治與經濟等領域內的大事件，足以讓投資者眼花繚亂。

　　表1是我們統計的自2008年至今影響特定公司股價與投資者判斷的重要“黑天鵝”事件。我們認為，就某一上市公司而言，“黑天鵝”事件是指投資者無法預期的、給公司短期經營帶來重要影響的突發事件，這種事件不僅在短期內影響公司的方方面面（比如業績、聲譽、資本運作、經營拓展等），亦存在不確定的中長期影響，從而使得投資者對其短期股價走勢及公司內在價值判斷産生分歧。正是緣于投資者長短期操作偏好及對內在價值的判斷分歧，“黑天鵝”事件往往在突發後導致相關上市公司股價大幅下挫，這其中很可能蘊藏了投資機會，但也或許是陷阱。

　　應該指出的是，我們這裡所稱的“黑天鵝”事件並非完全來自公司外部，有時也來自公司內部，比如中國鐵建2010年公告沙特麥加輕軌項目發生大額虧損，便屬於公司項目經營中發生的問題。

　　不過，即便“黑天鵝”事件來自公司外部，亦與其自身經營相關，比如五糧液2009年被證監會立案調查的背後，是其長期存在的公司治理陳疴，雙匯發展“瘦肉精”問題則反映了公司食品生産過程中質量控制工作存在的問題。

　　數據顯示，在“黑天鵝”事件突發後，我們所統計的6家上市公司在事件後30個交易日的最大跌幅平均值為34.86%；事件前至今，公司股價平均收益率22.60%，與滬深300指數相比的超額收益率平均為30.52%。

　　亦即，儘管“黑天鵝”事件突發後上市公司股價迅速下跌超過三成，但時至今日仍取得超過兩成的收益率及約三成的超額收益率，如果在下跌過程中逐漸買入，則收益率更為可觀。無疑，這種簡單的統計分析對於不同偏好的投資者有不同的含義，短期操作而言，迅速拋出避險或許是個不壞的選擇，前提是能夠逃得出去；而對於長期投資者而言，堅守甚至逐漸買入似乎是更好的策略。

　　不過，這些只是簡單分析，尚不足以形成嚴謹的結論，原因主要有三：一是屬於“黑天鵝”事件的不完全統計，樣本有限；二是時間與行業跨度較大，自2008至今資本市場環境差異較大，並且事件本身的性質與影響亦各異；三是2011年的3起“黑天鵝”事件的發展仍在演繹之中。

　　但是，有一點卻是確定的，“黑天鵝”是勇敢者的遊戲，投資者如果想捕獲“黑天鵝”，就需要較為強大的心理承受能力，一方面能夠承擔股價下跌三成甚至腰斬的風險，另一方面也能夠堅持到股價上漲50%甚至一兩倍的水平。