24日，江蘇鳳凰出版傳媒（601999）股份有限公司（以下簡稱“鳳凰傳媒”）首發A股成功過會，將成為傳播與文化板塊的第二十二家上市企業。以營業收入計算，鳳凰傳媒上市後或成為傳媒板塊的最大成員。記者查閱了鳳凰傳媒在網上公佈的招股説明書，發現該公司的優勢教材業務受到了人口下降影響，增長乏力；而公司雖然號稱要“注重滿足群眾不斷增長的精神文化需求”，但是近年來的主要投資業務卻主要是購買地塊及建設大樓方面，與文化宣傳推廣的初衷南轅北轍，也並沒有産生相應的盈利提升效應。

　　優勢教材業務萎縮 資産減值損失飛漲

　　鳳凰傳媒招股説明書顯示，2008年、2009年、2010年和2011年上半年，公司分別實現主營業務收入45億、50億、54億及30億。其中，圖書出版及發行收入的逐年增長率分別為9.55%、6.99%和12.08%。按收入明細看，增長較快的為一般圖書發行收入和文化用品收入，而公司在江蘇省內佔有絕對優勢的教材出版和發行收入則呈現逐年下降趨勢。其中，教材出版收入逐年增長率分別為-9%，-1.92%和-6.3%，教材發行收入逐年增長率為-2.17%，2.5%和-7.03%。公司解釋，教材收入的下降主要是由於學校生源下降導致。

　　記者發現，生源下降的一個主要原因是由於江蘇省近年來生育率的下降，導致適齡學童人數減少。網絡資料顯示，2008年江蘇省18-22歲的高等教育適齡人群，數目為671.35萬，在經歷一系列的更迭後，開始呈現遞減趨勢。未來幾年，全省高中畢業生數目將每年減少至少2萬人。有專家預測，到2014年以後，這種下降將加劇到每年3到4萬人。到了2015年，該數字預計下落到390.99萬，是2008年的58.24%；2019年則為295.03萬，是2008年的43.95%。

　　生源數下降，最直接的衝擊就是對教輔書籍的需求將大量減少，而這對於我國最大的教輔書出版和發行商-新華書店系統而言將造成重大的打擊。同時由於網絡書店及網上閱讀的興起，折扣更多、更靈活的網絡銷售也會對實體書店的銷售帶來進一步的衝擊。由於書籍銷售不順，公司最近3年加1期針對應收賬款和存貨的減值損失費用不斷攀升，2009年公司計提資産減值損失僅7700萬，2010年計提升到了1個億，而到了2011年單上半年就已經計提了1.3億，三期的減值損失翻了近一倍。

　　土地樓房資産暴增 為賣書還是為圈地？

　　鳳凰傳媒的主要業務為圖書出版物及音像製品的出版、發行及文化用品銷售。但是縱觀公司這幾年的主要投資去向，不難發現其一直在進行圈地建樓，儼然一家房地産公司做派。招股書顯示，2008年12月集團公司擁有土地使用權僅9 宗，總面積17萬平方米；但到了2011 年7月，集團公司名下的土地使用權已經暴增到了767宗，總面積81萬 平方米，另外還有92萬平米的地上建築。公司的投資性房地産、固定資産、在建工程及無形資産等佔非流動資産的比例達到96%，大大超過一般傳媒行業的上市公司。

　　鳳凰傳媒的土地樓房資産來源，一是歷史改制資産注入，二是吸收兼併，三是主動投資。其中，2009年9月，鳳凰傳媒通過增資方式完成了對海南新華的重組，獲得一批海南省的新華書店網點，目前有建築面積合計6.37萬平方米。另外分別支付1.67億元和1.87億元建設蘇州書城和購買和熙翔苑房産；2010年度，公司支出7101萬元、6747萬元和13893萬元購置鎮江、揚州和南通三個城市的土地；2011年又購買燕郊空港物流基地4899萬元，海南新華文化廣場完工轉入固定資産8011萬，預付常州泰富房地産開發有限公司及江蘇吳江東方絲綢市場股份有限公司的購房款4451萬元，另還有預付給置業股份的土地款3094萬元。上述大額投資合計分別佔當年凈利潤的54%、41%和63%。另外，公司本次募集資金的主要用途也是建設大型書城、經營網點等不動産投資。根據招股書顯示，公司本次IPO擬投資的項目投資預算總金額為32億，其中排首位的是“實體網建設項目”21億，包括建設大型書城、改造連鎖網點等，佔總投資預算的6成半。

　　房地産業務是機會還是風險？

　　招股書顯示，公司的銷售網點大多佔據各城市商業區的黃金位置，其潛在經濟價值將逐步增大。可以通過網點整合及綜合開發利用創造更大的經濟效益，從而為公司創造新的盈利增長點。

　　記者對此説法表示懷疑，首先，目前市場對房地産板塊和文化板塊的估值存在較大的差距。根據25日收市價計算，房地産公司的平均市盈率大概在10-20倍水平，而文化出版業的平均市盈率高達36倍。如果以後集團公司將業務重心從文化出版轉為房地産開發，豈不是意味著估值水平也要下降？從統計表也可以看出，房屋等資産佔比較大的上市傳媒公司，其市盈率通常也會較低。其次，網絡購書和網絡閱讀降低了實體書店存在的必要性。而隨著網絡購物的盛行，傳統市中心的商業建築價值也會越來越低，根據國外的城市發展經驗，這種城市空心化的趨勢將是長期而不可逆轉的。最後，新的投資項目將産生巨大的折舊攤銷費用，大大加重運營成本。而根據最近三年的集團公司凈利潤來看，儘管公司一直大力推行擴張政策，但並未産生相應的利潤提升，自2009年凈利潤增長44%後，2010年凈利潤增長率大降至2%，而2011年上半年凈利潤相比2010年更是下降了1%。

　　最近一段時間，市場借中央深化文化體制改革、推動文化大發展大繁榮等利好消息，讓“文化傳媒”成了時下股市炙手可熱的題材，相關個股爭相飛漲。但是，面對一個壟斷優勢不斷消失、賬面計提大幅存貨減值準備、到處圈地蓋樓、利潤增長乏力的公司，市場會將它視作為文化傳媒的優秀分子嗎？市場又會對其做何估值？且讓我們拭目以待。