姚偉

　　核心提示：在銀根緊縮的大環境下，上市公司們正前赴後繼地奔向融資的“綠色通道”——公司債。

　　在銀根緊縮的大環境下，上市公司們正前赴後繼地奔向融資的“綠色通道”——公司債。

　　2011年10月18日，萬豐奧威(002085.SZ)公告稱，董事會審議通過了“發行不超過6.5億元公司債”的議案，發行期限為5年期。

　　萬豐奧威只是發債大軍當中的一員。Wind資訊顯示，今年以來，已經有130家上市公司董事會提出發行公司債的預案，這一數字，甚至超過了過去三年的總和，值得關注的是，這130家上市公司提出的公司債的預案累計融資額高達2274億元。

　　但在上市公司們天量的融資需求面前，公司債市場已經悄然出現了一系列變化，例如，整個公司債市場資金趨緊，上市公司開始頻頻縮減發債規模，承銷券商也不時陷入“包銷門”的窘境，更重要的是，由於發債主體驟增，整個公司債市場“魚龍混雜”，一些公司債甚至令人有“濫竽充數”之感。

　　債券市場資金面趨緊

　　自證監會開設公司債的“綠色通道”後，上港集團(600018.SH)有幸奪得頭籌。

　　在萬眾矚目當中，上港集團以一個驚人的速度完成了公司債的發售。2011年2月18日，上港集團董事會提出“發行不超過80億元公司債”的預案，緊接著在3月8日提交股東大會審議通過。報證監會發審委核環節超乎想象的順利，3月17日證監會發審委通過發債審請，3月23日上港集團拿到批文，緊接著在4月7日，上港集團一期50億元公司債上市，7月12日二期30億元公司債上市，整個融資過程堪稱一氣呵成。

　　在上港集團之後，大唐發電(601991.SH)、冀中能源(000937.SZ)等25家上市公司發行公司債的申請順利過會，它們與上港集團有一個共同點，即公司債的最終發行規模都達到了證監會批准的上限。

　　但分水嶺很快出現，從淩鋼股份(600231.SH)開始，部分上市公司開始陸續削減公司債的發行規模。

　　2011年7月23日，淩鋼股份收到的證監會批文為“發行不超過15億元的公司債”，但在實際發售過程當中淩鋼股份將發債規模略微下調，最終的公司債發行規模定格在了14.8億元。

　　在此之後，有接近半數的上市公司開始下調發債規模。它們是三鋼閩光(002110.SZ)、建投能源(000600.SZ)、中孚實業(600595.SH)、冀東水泥(000401.SZ)、綜藝股份(600770.SH)、八一鋼鐵(600581.SH)、東莞控股(000828.SZ)7家上市公司。

　　綜藝股份無疑是發債規模縮水最嚴重的，它由“不超過15億元”的發債規模變更為7億元，縮水幅度超過50%。綜藝股份證券代表刑雨梅稱，最終確定7億元的發債規模一方面是因為“債券市場資金面偏緊”，但另一方面也是根據公司的自身情況量身打造。

　　公司債市場資金面偏緊的另一個信號是，網上發售遇冷。

　　與星湖科技(600866.SH)、南海發展(600323.SH)僅選擇網下面對機構投資者發售不同，絕大多數上市公司選擇的是“網上面向社會公眾投資者公開發行和網下面向機構投資者協議發行相結合”的方式，但出乎眾多上市公司的預料，網上認購顯得異常冷清。

　　以天威保變(600550.SH)為例，公司最初預設的發行量是網上10%，網下

　　90%，但最終網上認購量僅僅佔總量的0.65%。而與天威保變有相同遭遇的還有湘電股份(600416.SH)、柳工(000528.SZ)、正泰電器(601877.SH)等一大批上市公司，這些上市公司最後只有將網上部分回撥至網下發售。

　　“社會公眾投資者對公司債的關注較少，現在發行公司債的上市公司多了，但願意認購公司債的社會公眾投資者只並沒有明顯增長，因而平攤到每家上市公司身上的網上認購資金就少了。”深市一家上市公司董秘説道。

　　券商遭遇“包銷門”

　　不管公司債市場資金面如何偏緊，A股市場的鐵律是，只要上市公司啟動公司債的發行，絕不會出現發行失敗的情況。

　　其背後的核心原因在於，公司債全部是由券商餘額包銷。

　　一位操刀過公司債項目的投行人士表示，“餘額包銷”是券商承銷公司債的市場慣例，不過，上市公司發售公司債過程當中一旦出現券商被迫接手債券，那麼券商收取的發行費用肯定要比正常代銷的費率高一些。

　　Wind資訊顯示，今來以來，國泰君安、東方證券、財通證券、光大證券(601788.SH)、廣發證券(000776.SZ)、國信證券、紅塔證券、平安證券、中信證券(600030.SH)、中信建投、瑞銀證券、長江證券(000783.SZ)、興業證券(601377.SH)、西南證券(600369.SH)、招商證券(600999.SH)、中金公司、中銀國際17家券商已經成功分享了974.2億元的公司債盛宴。

　　但迄今為止，沒有任何券商曝出過“陷入公司債包銷”的窘境。

　　一位浸淫資本市場多年的人士表示，一方面，由於公司債的持有人無需對外披露，另一方面，券商本身也不想讓潛在客戶質疑自己的承銷能力，兩方面因素疊加致使外界一直無從得知公司債出現“餘額包銷”的具體情況。

　　但有跡象表明，廣發證券(000776.SZ)在今年遭遇了公司債的“包銷門”。

　　Wind資訊顯示，今年以來，廣發證券作為主承銷商，操刀過士蘭微(600460.SH)、中孚實業(600595.SH)、康美藥業(600585.SH)、海南航空(600221.SH)、國脈科技(002093.SZ)、東莞控股的公司債。而在承銷這6家公司債的過程當中，廣發證券對海南航空公司債印象深刻。

　　2011年5月20日，海南航空拿到證監會批文，獲准發行“不超過50億元的公司債”。根據海南航空的《公司債募集説明書》，50億元債券將分為5年期和10年期兩個品種，而海航集團將提供全額擔保。最後的發行情況顯示，5年期的11海航01(122070.SZ)債券募集金額為35.6億元，10年期的11海航02(122071.SZ)債券募集金額為14.4億元。

　　據一位權威人士透露，廣發證券包銷了部分公司債，進而被迫成為了海南航空的債權人。

　　廣發證券2011年中報披露，廣發證券持有4.12億元的11海航01和2.61億元的11海航02，累計佔海南航空50億元公司債的13.46%。截至6月末，廣發證券在11海航01和11海航02上累計虧損82萬元。

　　驚現利率倒挂局面

　　除了讓承銷券商陷入“包銷門”，公司債市場資金面偏緊的一個直接後果便是，公司債利率的逐日走高。

　　Wind資訊顯示，今年年初時公司債年利率僅為5%，但此後一直處於震蕩上行的態勢，2011年9月16日，綜藝股份公司債上市時，其公司債達到了一個峰值——7.5%。

　　快速攀升的公司債利率明顯出乎一些上市公司的預料。

　　焦作萬方(000612.SZ)在2011年8月10日公佈《公司債募集説明書》，當時焦作萬方稱“目前，3—5年期銀行貸款利率為6.65%，預計本次債券發行綜合成本將明顯低於同期銀行貸款利率水平”，但在次日向機構投資者進行票面利率詢價後，焦作萬方的公司債利率最終確定為6.7%，遠遠超出公司前一日的預測。

　　曾幾何時，上市公司將公司債募集資金去置換銀行貸款，往往起到“一石二鳥”的效果，降低財務費用的同時可以調整債務結構。但如今，高企的公司債利率讓“一石二鳥”的效果成為了奢望。

　　以東莞控股(000828.SZ)為例，它的公司債發行規模為7億元，其中3年期品種為4億元，5年期品種為3億元，利率分別為7.25%與7.4%。在東莞控股的計劃當中，7億元公司債當中，有3億元將用於償還短期銀行借款。

　　但東莞控股無奈的發現，自己最初計劃償還的一些銀行借款利率遠遠低於自己的公司債利率。

　　比如，2011年5月13日，東莞控股向中國銀行東莞分行舉債1億元，期限為一年期短期借款，利率僅有6.31%，稍早之前的2010年12月10日，東莞控股向東莞農商行南城支行舉債5000萬元，利率甚至低至5.562%。

　　這意味著，一旦東莞控股通過公司債募集資金置換上述銀行借款，將會增加上市公司的財務費用，唯一的益處是解決了短期流動性的問題。

　　對此，東莞控股董秘黃勇有自己的一番體會。

　　黃勇告訴本報記者，如果朝前看，公司債的利率確實要比償還的一些銀行借款利率高，但如果朝後看，這些銀行借款很快就會到期，如果公司再向銀行申請貸款的話，銀行借款的利率肯定要遠遠高於公司債的利率。

　　公司債調查： “綠色通道”背後的運作竅門

　　除了償還銀行借款，今年A股上市公司還會指明公司債的另一個用途：補充流動資金。

　　數位上市公司董秘向本報記者表示，因為證監會大力支持公司債融資，再加上現在資金面偏緊，“公司債現在已成為上市公司融資的首選方式，更重要的是，很難預計這個綠色通道明年還會不會存在，因此許多上市公司考慮的是，趕緊儲備足夠現金以備不時之需”。

　　除了償還銀行和補充流動資金外，絕大多數上市公司都不會指明公司債募集資金的第三種用途，但有少數上市公司是例外，如西部礦業(601168.SH)與綜藝股份。

　　2011年2月17日，西部礦業的40億元公司債上市，西部礦業聲稱，“其中15億元將分別用於玉龍銅礦採選冶工程、獲各琦多金屬礦採選工程和獲各琦礦200萬噸／年銅選礦擴建工程3 個固定資産投資項目”。

　　對於上述三個投資項目，西部礦業甚至做過盈利預測，即年産後年利潤總額分別為9714萬元、1.353億元、5774萬元，對應的投資回收期則分別為10.72年、10.22年、8.6年。

　　至於剩餘的25億元，西部礦業宣稱要“補充營運資金以及未來可能的收購兼併項目”。

　　綜藝股份對於公司債募集資金的投向也有比較清晰的説明。綜藝股份《公司債募集説明書》顯示，其最初擬發行“不超過15億元公司債”，其中1.92億元用於償還銀行借款，剩餘募集資金將用於補充流動資金，主要用於公司在海外的光伏電站建設業務，如2011年5月28日綜藝太陽能(美國)有限公司與Effisolar Energy Corporation簽署備忘錄的美國新澤西州的19MW光伏電站建設項目，該項目預計總投資8000萬美元左右。

　　“監管部門沒有對公司債募集資金的投向有一個硬性的規定，即上市公司一般説明是償還銀行借款和補充流動資金即可過關，但從社會公眾投資者的角度而言，那些註明募集資金具體投向的公司債無疑更具備吸引力。”西部一位上市公司董秘如是説道。

　　債券還本付息壓力

　　公司債順利募集到資金後，上市公司面臨的是還本付息問題。

　　Wind資訊顯示，A股上市公司發行公司債的期限為2年—15年不等，但絕大多數的公司債期限在5年以上。但由於A股市場的公司債歷史短暫，從2007年9月24日長江電力(600900.SH)發債以來，僅僅走過了4年曆史，再加上公司債期限普遍較長，因而迄今為止，A股上市公司發行的公司債僅有寧滬高速(600377.SH)一家到期，A股上市公司尚未出現不能還本付息的情況。

　　但就在公司債短暫的歷史當中，依然有部分投資者遭遇了驚魂一刻。

　　2010年10月20日，攀鋼釩鈦(000629.SZ)公告稱，因公司2008年、2009年連續兩年虧損，公司發行的分離交易的可轉換公司債券分離出的公司債券鋼釩債1(115001.SZ)將於10月21日正式暫停上市。慶倖的是，暫停上市並沒有持續太長時間，伴隨著攀鋼釩鈦2010年錄得10.6億元的凈利潤，鋼釩債1很快在2011年4月6日恢復上市交易。

　　此外，2010年還有08廣紙債(122999.SH)、06滬水務(120607.SH)、08湘有色(088043.SZ)被交易所暫停上市。

　　作為唯一一家發行的公司債到期的上市公司，寧滬高速(600377.SH)在償還公司債利息和本金上無疑具有“樣本”意義。

　　早在2008年，寧滬高速頭頂“AAA”級的債券評級順利發售11億元的08寧滬債(122010.SH)，該款公司債由建設銀行江蘇省分行提供全額擔保，募集資金主要會用於營運資金，期限為3年，到期日為2011年7月28日。

　　但當日曆翻到2011年時，寧滬高速面對11億元的公司債還本付息壓力並不輕鬆。2011年半年報顯示，寧滬高速賬上貨幣資金僅有4.88億元，離即將到期的11億元公司債本金尚有巨大缺口。雪上加霜的是，寧滬高速于2010年曾經發行過10億元的短期融資券，到期日為2011年8月16日，與3年期的公司債到期日相差無幾。

　　不過，寧滬高速早有應對之策，那就是“借新還舊”。

　　2011年7月6日，寧滬高速順利發售10億元短期融資券，發行利率5%，在《2011年第一期短融募集説明書》當中，寧滬高速坦承，公司“短期借款和一年內到期的長期借款為36.4億元，面臨一定的短期償付壓力”。 緊接著在當年9月26日，寧流高速再接再厲，又一次發行了2011年第2期10億元的短融，發行利率6.18%。

　　“2011年7月6日的10億短融當中，確實有一部分拿去了償還3年期的公司債。”寧滬高速證券代表江濤告訴本報記者，但他同時強調，公司現金流充裕，有強大的銀行授信支撐，基本面非常良好。

　　“如果上市公司預計不能按期償付債券本息時，它至少會採取四個方面措施來保障債券持有人的權益，一是不向股東分配利潤，二是暫緩重大投資，三是調減高管薪酬，四是主要責任人不能調離崗位。”一位投行人士如是説道。

　　債券信用評級背後

　　公司債調查：“綠色通道”背後的運作竅門

　　事實上，要判斷每一隻公司債可能存在不能還本付息的違約風險，國內評級機構給出的債券評級可能並不是一個好的參照物。

　　本報記者注意到，在A股上市公司所發的公司債當中，自公司債上市之日起，國內評級機構給出的評級只有上調，從未有過下調的情況出現。

　　一個值得玩味的插曲是，Wind資訊顯示，08保利債(122012.SH)發行人保利地産(600048.SH)的主體評級曾遭遇短暫下調。

　　Wind資訊顯示，2008年6月2日，中誠信證券評估公司對其主體評級為AA+，但在當年7月8日時將主體評級下調至AA，此後，2009年3月12日和3月18日，中誠信證券評估公司維持08保利債發行主體AA評級，直至2009年7月27日時，中誠信證券評估公司才將發債主體的信用評級上調為AA+。

　　但中誠信證券評估公司工作人員肯定的表示，對08保利債主體最開始評級為AA，此後上調為AA+，“應該是Wind資訊顯示有誤，因保利地産身上從來沒有發生過評級下調的事情。”

　　事實上，即使是一些明顯存在瑕疵的公司債，但在國內評級機構的眼中都是非常優質的。

　　2011年10月19日，建投能源(000600.SZ)4.5億元公司債上市，彼時，建投能源剛剛中報報虧，歸屬於母公司的所有者凈利潤為-1003.6萬元，中郵證券研究員邵明慧給出的結論是“發行方建投能源的償債能力一般，擔保方實力強勁”。

　　不過，中誠信證券評估公司給建投能源公司債給出了AAA評級，對發行主體建新能源給出了AA評級。中誠信證券評估公司的評估報告顯示，AA評級反映了建投能源“償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響較小，違約風險很低”。

　　值得注意的是，境外評級機構的視角與國內評級機構迥然不同。

　　以華能國際(600011.SH)為例，2006年時，標準普爾對華能國給出的主體評級是BBB，但在2011年7月16日，中誠信國際信用評級公司接棒標準普爾，開始對華能國際進行信用評級，它對華能國際的主體評級為AAA，此時，華能國際60億元的公司債正整裝待發。

　　為何華能國際的信用評級在國內評級機構眼中遠高於境外評級機構？對此，華能國際證券代表賈文心2011年9月19日回應稱，“標準普爾跟中誠信國際信用評級公司的評級體系是完全不同的。”