楊威繪(人民圖片)

　　外匯儲備究竟是誰的錢？

　　外匯儲備是央行的錢，也代表國民財富，不能理解成一般意義上中國老百姓的“血汗錢”，不能無償使用。

　　“出口創匯”——對這個前些年熱火朝天的口號，許多人至今仍記憶猶新。於是，有觀點認為，我國外匯儲備是國內千千萬萬企業或個人用實實在在的商品、能源、資源及隱性的環境代價換來的，是老百姓的“血汗錢”。

　　外匯儲備究竟是誰的錢？要回答這個問題，首先須了解我國的外匯儲備是怎麼來的。中國的企業和個人出口商品或勞務，掙回美元等外匯，然後將這些外匯的一部分或全部賣給銀行獲得人民幣。外商對中國投資也往往需要將手中的部分或全部外匯資金換成人民幣，也得將外匯賣給銀行。銀行在保留一定額度外匯用於日常業務後，將其餘外匯在銀行間外匯市場上賣出。外匯一旦被央行購買就成為國家外匯儲備。需要指出的是，我國已不再實施強制結售匯制度，企業出口等所獲外匯收入，可根據其經營需要自行保留或賣給銀行。

　　從這個過程中可以看出，企業和個人不是把外匯無償交給央行，而是通過銀行賣給央行，並獲得了等值人民幣。這些交易都是出於等價和自願的原則，企業和個人的經濟利益在外匯與人民幣兌換時已經實現，即“銀貨兩訖”。另一方面，央行購買外匯，要付出等值的人民幣，這個過程表現為人民幣投放，也就是“發票子”。換言之，外匯儲備是央行用“發票子”這種向社會負債的方式“買”來的，在央行的資産負債表上，資産方為外匯儲備，負債方則是等值的人民幣投放。看似光鮮的外匯儲備其實並非央行的“凈資産”，背後對應的是等量負債。

　　“比如，截至今年6月末，外匯儲備餘額為31975億美元，相應的央行負債為22.6萬億元，也就是説，近3.2萬億美元的外匯儲備是央行用22.6萬億元人民幣‘買’來的。這22.6萬億元人民幣最終體現為流通中現金、各類銀行機構在央行的存款、央行票據等各種央行負債的形式”，對外經貿大學金融學院院長丁志傑説。

　　由此可見，首先，外匯儲備是央行的錢，並且由於它是央行以負債方式形成的資産，因而不能無償使用。

　　其次，外匯儲備代表著國民財富，但也不能理解成一般意義上中國老百姓的“血汗錢”。從源頭看，外匯儲備一部分來自出口，這是國內企業或個人辛勤勞動的結果，可説是中國老百姓的“血汗錢”，這筆財富由央行以外匯儲備的形式持有，老百姓以等值人民幣的形式持有。“外匯儲備還有一部分來自外商投資等資本流入，這部分恐怕談不上是中國老百姓的‘血汗錢’了”，丁志傑説。

　　還有觀點認為，外匯儲備是央行“發票子”“買”來的，但央行每多發一單位貨幣，老百姓手裏的貨幣就要貶一點值，發得越多，貶得就越多，這相當於央行向全國人民徵收了鑄幣稅。因此説到底，外匯儲備是老百姓“交稅”買來的。

　　“這裡錯用了鑄幣稅的概念”，中國建設銀行高級研究員趙慶明坦言，在金、銀本位等商品貨幣制度下，貨幣幣值與其內在價值之差就是鑄幣稅。比如，一枚幣值1文的銅錢，鑄造成本(內在價值)如果是0.3文，那麼鑄幣稅就是0.7文。“央行通過購買外匯發行紙幣，雖然紙幣的印刷成本可以忽略不計，但由於紙幣的內在價值相當於與其幣值等值的外匯，因而不存在鑄幣稅。”

　　“至於説新發貨幣會導致原有貨幣貶值，那是在封閉經濟條件下，由於更多的貨幣追逐不變的商品，可能會貶值。而在開放經濟條件下，新發貨幣可以換成外匯進口商品，貨幣和商品之間就不存在你多我少的問題，也就不會導致原有貨幣貶值”，趙慶明分析。

　　丁志傑認為，新發貨幣最終會被企業和居民持有，這些貨幣也是財富的一種形式，因而新發貨幣談不上是“徵稅”。

　　外匯儲備多不多？

　　按照傳統觀點，我國外匯儲備規模已遠遠超過最低警戒線，這麼多外匯儲備是傳統經濟發展方式運行的結果 人民幣匯率改革以來，我國外匯儲備增長步入了“快車道”：2006年2月，超過日本位居世界第一；同年10月，突破1萬億美元大關；2009年4月，突破2萬億美元；2011年3月，突破3萬億美元。面對這條陡峭上升的曲線，公眾不禁要問：外匯儲備是不是太多了？

　　一國持有多少外匯儲備算適度，在理論和實踐中沒有統一標準。國際上也只是定義了外儲的低限，高限則沒有共識。“傳統觀點認為，外匯儲備不得少於3個月的進口額、10%的GDP和30%的外債，而去年底我國外匯儲備為2.85萬億美元，可以滿足22.5個月的進口、相當於48.44%的GDP和5.2倍的外債。按照傳統觀點，我國外匯儲備已遠遠超過最低警戒線，總量比較充裕，但究竟多少合適，目前沒有定論，需要綜合考慮本國的宏觀經濟條件、經濟開放程度、利用外資和國際融資能力、經濟金融體系的成熟程度等多方面因素”，丁志傑説。

　　比如，我國外匯儲備現狀是“藏匯于國”，與3.2萬億美元外匯儲備相比，企業和居民的外匯存款僅2500億美元左右，絕大部分外匯資産在政府手裏。而發達國家大多“藏匯於民”，2010年，日本、德國、英國、美國的民間外匯資産分別高達4.99萬億、6.91萬億、12.78萬億和15.4萬億美元。雖然這些國家的官方外匯儲備不及我國，但加上民間這一塊，其外匯資産均遠遠超過我國。

　　我國是一個發展中大國，保持充足的外匯儲備對於確保國際清償能力、提高風險應對能力、維護國家經濟金融安全等具有重大意義。不過，鉅額外儲猶如一把“雙刃劍”，也帶來四個“不利於”：

　　不利於宏觀調控的有效性。央行買入外匯形成儲備，必須投放等值的人民幣(稱為外匯佔款)，因此，外匯儲備的高速增長也意味著央行被動投放的人民幣在高速增加，如果不能及時完全對衝、回收，就會向市場注入過多的流動性，加大通脹壓力和資産泡沫風險。

　　不利於營造良好的外部環境。外匯儲備的高速增長會引起國際上對我國貿易狀況和人民幣幣值的高度關注，容易誘發爭端。

　　不利於經濟結構調整。時下，外匯佔款已成為貨幣發行的主要方式，長此以往，會出現創匯較多的東部地區資金多、創匯較少的中西部地區資金少，創匯較多的第二産業資金多、創匯較少的第三産業資金少等現象。

　　不利於保值增值。當前歐美債務危機蔓延、國際金融市場動蕩，將對鉅額外儲的保值增值帶來挑戰。

　　需要強調的是，這麼多外匯儲備並非我們刻意追求，而是傳統經濟發展方式運行的結果。

　　經濟學中有一個國民收入恒等式：儲蓄－投資＝出口－進口。改革開放以來，隨著我國消費率的不斷下滑，儲蓄率不斷攀升，根據恒等式，當儲蓄率超過投資率時，出口必然會大於進口，從而形成貿易順差，引發外匯源源涌入。“外匯儲備激增，根子就在於長期以來我國國內需求特別是消費需求不足、過度依賴出口，而要轉變這种經濟發展方式仍需時日”，趙慶明説。

　　此外，長期以來，我國在涉外經濟政策上“獎出(出口)限入(進口)”、在外匯管理政策上“寬進(流入)嚴出(流出)”，以及由於人民幣存在升值預期，企業和居民普遍不願持有和保留外匯等因素，也都助推了外匯儲備的快速增長。

　　專家認為，應對外儲激增的“方子”是使其增量部分放緩速度，存量部分用好管好，打個比方，就是把進水龍頭關小點，出水龍頭開大點，這樣池子裏的水位才不至於過快上漲。就增量部分而言，應當加快轉變經濟發展方式，按照“擴內需、調結構、減順差、促平衡”的思路，著力擴大國內需求特別是消費需求，如此，方為治本之策。

　　外匯儲備能不能分？

　　無償分給民眾，會導致通貨膨脹、央行破産等嚴重後果，“花”外儲應堅持有償使用、境外使用的原則

　　有人説，近年來我國香港、澳門政府常常向所有市民派發數千甚至上萬現金，俗稱“派糖”。既然我國外匯儲備太多了也不好，能不能分些給民眾？

　　讓我們來推演一下假如把外匯儲備“分”了，會産生什麼樣的後果。首先，在央行的資産負債表上，外匯儲備資産對應著等值的人民幣負債，如果分掉資産，不動負債，其結果就是央行資不抵債，陷入破産境地。其次，假如老百姓“分”到了外匯儲備，他只能將這些外匯換成人民幣才能在國內花，這樣一來就會形成人民幣的“二次投放”：當其將外匯賣給銀行時，會形成一次投放，而這些外匯被銀行在銀行間外匯市場賣掉、最終被央行收購時，會形成二次投放。“二次投放”的後果就是濫發人民幣，會造成通貨膨脹等嚴重後果。

　　“港澳地區政府用來‘派糖’的錢來自財政盈餘，這是政府的凈資産，可以用來分配。事實上，儘管香港外匯儲備一直位居世界前列，卻沒有拿來進行過所謂‘派糖’”，趙慶明説。

　　還有人説，外匯儲備應“取之於民，用之於民”，如果直接分給民眾不合適，是否可以剝離一部分外匯儲備成立主權養老基金，以充實我國社會保障體系？國外利用外匯儲備建立主權養老基金的方式已存在幾十年，如挪威1990年建立的“政府全球養老基金”。

　　應當説，無償剝離外匯儲備充實社保體系，其性質同無償分給民眾一樣，會造成不良後果。“不過，倒是可以考慮由財政發債的方式來購買部分外匯儲備，成立主權養老基金”，丁志傑説。

　　事實上，我國外匯儲備的投資收益是上繳財政的，這筆錢可以用於包括社保在內的各種用途。曾任國務院總理的朱鎔基在新近出版的《朱鎔基講話實錄》中披露：“去年(指2002年)國家財政很困難，財政部早已做好收支平衡，快到年底時，突然蹦出來一筆收入，有407億元，主要就是外匯儲備的收益。我決定這筆錢先不要用了，把它全部撥入全國社會保障基金。”

　　趙慶明説，世界上外匯儲備主要有兩種形成方式：一種是像我國那樣，由央行投放人民幣購入外匯形成外儲；另一種是財政出資形成外儲，其中日本等國家由財政發行特別國債購買外匯形成外儲，挪威、新加坡等國家則由財政用凈盈餘購買外匯形成外儲。“只有挪威、新加坡模式才能免費使用外儲，因為這是財政凈盈餘買來的，不對應負債。日本模式由於外儲對應著負債，也不能免費使用。”

　　説到這裡，“花”我國外匯儲備的兩大原則也就明朗了：一是有償使用；一是境外使用，在境內“花”會導致人民幣“二次投放”。

　　專家認為，應當積極探索利用外儲支持國內經濟發展的方式，比如進口國內緊缺的能源、資源，形成能源、資源儲備，再如支持國內企業“走出去”，擴大對外投資等。

　　也有專家提出了大膽的思路。“外匯儲備原則上不能無償使用，但由於央行發行的貨幣流通時，有很大一部分沉澱下來，不存在償付壓力，拿出資産方即外匯儲備的一部分，用於支持國內經濟發展和改善民生，不會帶來太大的風險。未來可在這方面作些嘗試”，丁志傑説。

　　外匯儲備投資是否划算？

　　持有美國國債不是最佳方案，而是現有條件下的現實選擇，應適時、穩健地推進外匯儲備資産多元化

　　根據美國財政部報告，中國是美國國債最大持有者。在美債信用評級下調、美元貶值的背景下，外匯儲備持有如此大額的美國國債是否面臨越來越大的風險？

　　我國外匯儲備持有美國國債是市場投資行為，根據市場狀況動態調整。業內人士認為，從一定意義上説，持有美國國債不是最佳方案，而是現有條件下的現實選擇。

　　一方面，國際金融危機並未動搖美元在國際貨幣體系中的主導地位，在相當長時間內還找不到可以替代美元的資産。事實上，目前美國國債仍是全球規模最大、品質最優、流動性最好、信譽最佳的國債。“越是形勢動蕩，美元資産就越是‘避風港’。近期，隨著歐債危機再掀波瀾，美國國債再度受到避險資金追捧，收益率連創新低，説明全球購買者眾多”，丁志傑説。

　　另一方面，其他幣種國債要麼市場容量小，要麼當地不歡迎。“在歐元區國債中，最好的是德國國債，但其規模僅相當於美國的1/5，而且德國國民儲蓄率較高，國債都是國民自己購買，留給外來資金的空間很小。再看日本國債，日本的國民儲蓄率更高，吸納外來資金的能力較弱，並且日本政府的負債率已超過GDP的200%”，趙慶明分析。

　　至於黃金、白銀等貴金屬和石油、鐵礦石等國際大宗商品，在我國外匯儲備投資組合中已包含與之相關的投資。這些商品和能源資源價格波動較大、市場容量相對有限、交易和收儲成本較高，不適合外儲大規模投資，否則可能會推升其市場價格，反而不利於我國居民消費和經濟發展。

　　“有人説，既然沒有最佳方案，外儲乾脆存銀行得了。可是存銀行不僅收益更低，並且在國外，銀行破産的可能性遠高於政府破産的可能性，還不如買國債”，趙慶明説。

　　不過，專家也認為，應密切關注世界經濟、國際金融和外匯市場走勢，適時、穩健地推進外匯儲備資産多元化，最大限度減少國際金融市場波動對我造成的負面影響，更好地實現外儲保值增值。“儘管不能全盤否定持有美元資産的合理性，但也不能忽視可能存在的問題，即持有的美元資産是否過多以及過多帶來的風險。美債降級事件表明，過去我們認為無風險的資産實際上也是有風險的”，丁志傑説。