通貨膨脹問題是宏觀經濟研究的重要領域，而惡性通貨膨脹是宏觀經濟研究假設中最壞的情況，傳統理論認為，貨幣的嚴重超發會引起惡性通脹。廣受詬病的美聯儲量化寬鬆政策，被很多人解讀為美元的大量超發，但是為何沒有引起美國的惡性通貨膨脹？歐洲主權債務危機使得歐洲央行不得不大量注資金融體系，會不會引發歐元區惡性通貨膨脹？

　　要回答以上兩個問題，首先要厘清歐美金融危機中“壞賬”的性質。無論是美國次貸危機中的各種金融衍生品，還是歐洲主權債務危機中南歐各國國債，歸根結底都是借債人無力償還債務的金融證券化的體現，都是虛擬財富的蒸發，本質是一樣的。

　　而且，歐美壞賬問題的爆發，都是以系統性的金融機構資産負債表的惡化作為傳導，導致實體經濟的流動性不足，投資慾望下降，引發實體經濟的衰退。美國第一輪量化寬鬆政策，就是針對系統性的金融機構的救助，歐元區還沒走到這一步。

　　歐洲央行之所以沒有通過印鈔機來解決銀行體系的信用問題，有兩個原因：第一，歐元不同於美元，沒有國際貨幣的資質信用，沒辦法像美國一樣把冗余的流動性以及引發的通貨膨脹“散發”給新興市場國家。對於相對封閉的歐元區來講，壞賬和通脹婉如一對孿生兄弟，超發貨幣正是這對“寶貝”的催産良藥！

　　第二個原因更加晦澀，歐洲央行如果過早救助銀行體系，在戰略上不利於歐元區的建設。歐元區成員國間缺乏統一的財政政策協調和制約機制，主權債務危機正好可以把慵懶的政治家調動起來，改革歐元制度的缺陷。歐盟、歐洲央行、德法首腦、IMF(國際貨幣基金組織)的政客們，像走馬燈一樣遊走于南歐諸國，推進這些國家的經濟改革，所憑藉的正是手裏的歐元救助能力。退一萬步講，即便是沒有這場金融危機，現在為南歐國家開的改革清單，也是對歐洲經濟利大於弊的進步。

　　隨著時間推移，我認為歐洲央行的量化寬鬆和對銀行體系的注資已不可避免，其對金融市場的衝擊需要投資者未雨綢繆。其實，如果我們回顧過去兩個月國際資本市場，對於歐元和歐洲資本價格，市場已經進行了深度調整——歐元兌美元從1.44一帶急挫到目前的1.35附近，甚至在十一長假期間險些跌破1.30整數關口；另一方面，歐洲的銀行屢屢被信用降級，股票價格更是慘不忍睹。

　　我認為歐元區的問題在於如何避免貨幣超發引起的惡性通貨膨脹，由於地域間成本差異，歐元區的通脹問題十分複雜。理論上講，以希臘和德國為例，希臘的壞賬如果以德國(或者債務持有者)的財産減記為代價，那麼不會引起兩國的通貨膨脹；相反，如果希臘的壞賬以歐洲央行印鈔抵消，那麼引起歐元貶值帶來的輸入型通脹會衝擊兩國，但是不足以形成惡性通脹，而希臘競爭力不足的本質問題能否引起本國資本價格(包括人力成本)的下降，還猶未可知。

　　如果沒有統一的貨幣，希臘可以通過本幣貶值的方法，使得其相對成本降低，包括本國的勞動力價格，進而提升出口競爭力，彌補國際收支的赤字。這個方法在歷史上被意大利等國家屢試不爽，不失為經濟週期的一種調節。但是，歐元的使用讓南歐諸國喪失了主動貶值本幣的手段，過低的融資利率又短期彌補了國際收支的問題，才釀成了現在這種充滿不確定性的未知可能。

　　南歐的壞賬已然“呱呱墜地”，我們期待的是“下一胎”既不是惡性通脹，也不是通貨緊縮。