上證指數季度下挫 14.59%。國內“滯”脹及歐債問題的解決方式均採用“拖延”策略，以期用最小的經濟成本逐步化解問題，帶給市場的卻是不明朗、不確定的前景預期。三季度市場受到進一步資金面及海外經濟悲觀預期的疊加，市場情緒逐步走向極度悲觀，悲觀情緒指數堪比2008年。

　　國內宏觀經濟面臨兩大需求持續緩落。從出口來看，我們宏觀研究員認為出口陷入回落軌道，預計明年為15%。主要源於歐美經濟可能持續放緩，滯後指標出口回落將是大概率事件。失業率居高不下與消費放緩導致美國經濟復蘇不確定性增大，而歐元區受主權債務影響經濟將進一步下滑，預計我國三、四季度出口18%、15%，明年上半年15%。從投資來看，我們宏觀研究員認為明年上半年投資大幅下滑概率增大。這主要源於兩個方面：一是基建投資繼續下滑，未來提升空間有限；二是保障性住房投資低於預期。

　　市場利潤增速將持續緩落。我們宏觀研究認為四季度需求仍將緩落，初步預計2012 年一、二季度GDP 在8.7%與8.5%。我們維持今年全年整體市場利潤增速18.3%的預測，初步預期2012 年利潤增速為16.3%。

　　未來政策微調的空間將逐步因通脹緩落而打開。寬裕的財政政策盈餘將更多的支持民生領域（包括醫療、科技等領域）、支持收入分配改革，或用結構性減稅的方式緩解企業運營壓力。貨幣政策微調將視通脹和經濟回落程度以及國際環境變化而定，調整空間有限。我們維持貨幣政策不加息、不調準的判斷，預計央行將繼續公開市場凈投放緩解調準範圍的影響；但實體經濟資金壓力與資金成本壓力仍然明顯。

　　市場短期或有反彈，但中期走出弱勢仍需時日。目前市場情緒已處極度悲觀，滬深300PB 估值處於歷史低位，市場三季度大幅下挫為超跌反彈提供了空間。我們預計伴隨10 月中下旬、11 月伴隨通脹趨落，政策或有微調，上證指數或存在反彈的可能，但考慮難以實質改變的資金及緩落的國內外的經濟趨勢，市場走出中期弱勢趨勢仍需時日。四季度市場震蕩區間2200 點-2600 點。

　　瑕疵板塊配置仍需如履薄冰。目前仍面臨三類風險，一是估值與利潤分佈結構背離的風險；中小板或有進一步調整風險。二是兩大需求回落背景下的收入敏感行業。三是面臨勞動力成本、資金持續偏緊環境下成本較為敏感較難轉嫁的行業。後兩類風險使得中游製造業絕大部分行業將成為瑕疵板塊。

　　配置宜審慎尋找避風港灣：1、配置高收入景氣度兼顧低收入敏感性行業，燃氣、煤炭、醫藥。2、伴隨情緒極度悲觀，交易量極度低迷，已屬利空兌現，建議關注券商板塊。3、自下而上關注看好的細分子行業糧油和畜牧、新能源鉛酸電池、飲料製造業、乳製品與休閒食品。4、關注銀行股的長期投資價值。（中投證券研究所）