第一上海

　　大成糖業（3889，買入）：糖價上漲利好公司，中期業績優於預期

　　2011 年中期凈利潤同比增長61.8%

　　2011 年中期公司營業收入20.28 億港元，同比增長32.9%,主要由於下游玉米甜味劑産品銷量及平均售價顯著上升所致。毛利約為2.88 億港元，同比增長56.8%。凈利潤為1.02 億港元，同比增長61.8%。EPS 為8.9 港仙。公司不派發2011 年中期股息。

　　受益於澱粉價格上漲，上遊加工業務收入同比增 39.6%

　　期內澱粉價格上漲令公司上遊業務業績有所改善。公司目前擁有玉米加工産能60 萬噸，預計錦州工廠30 萬噸新增産能將於下半年10 月完工。新産能投産後將首先滿足公司內部需求，其次公司亦會視情況進行外部銷售。預計11-12 年公司玉米澱粉銷量分別為29.3 萬噸及39.2 萬噸。

　　高糖價有利於公司甜味劑銷售業績改善

　　期內國內糖價同比增幅超過 30%，刺激公司下游甜味劑産品銷量及平均售價顯著提升。相對於糖價，公司甜味劑産品價格仍有較大的提升空間。預計2011 年公司甜味劑産品銷售毛利率將維持在16%左右的水平。

　　下游高毛利産品面臨産能擴張

　　由於對未來國內來自食品飲料製造商的龐大需求以及對未來蔗糖價格上升趨勢的判斷，公司計劃于上海新建的年産10 萬噸55 度高果糖漿生産線將於11 年10 月完工。另外公司錦州項目（包括年産結晶葡萄糖10 萬噸，麥芽糊精4 萬噸及55 度高果糖漿10 萬噸）將於2012 年底2013 年初投産。預計以上項目達産後將有效提升産能，改善産品結構，提升整體毛利率。

　　目標價1.80 港元，評級買入

　　預期 2011-12 年EPS 分別為0.18 及0.26 港元，結合公司DCF 估值結果以及參考行業當前平均估值水平，給予公司12 個月目標價1.80 港元，目標價相當於公司2011-12年預測盈利的10.0 倍及6.9 倍市盈率，目標價較現價有36.4%的上升空間，評級為買入。