中歐基金公司投資總監 周蔚文

東吳新産業基金擬任基金經理 任壯

　　A股成交在“地量”中徘徊，A股估值則在歷史底部躊躇，這是否意味著A股已是“危”中見“機”？應該如何理解本週A股成交量創新低？本期中證面對面特邀中歐基金公司投資總監周蔚文和東吳行業基金經理兼東吳新産業基金擬任基金經理任壯，就此話題展開深入探討。

　　本報記者 李良

　　不確定性困擾市場

　　主持人：8月9日A股小幅反彈以來，成交量卻逐步走低，本週滬市成交更是頻現“地量”。有觀點認為，A股近期縮量的背後潛藏著“變局”，兩位是否認同這種觀點？

　　任壯：從國內外經濟形勢來看，目前面臨著諸多不確定因素。不過，可以肯定的是，市場當前已處在一個相對低估的狀態。2008年全球金融危機以來，影響整個資本市場運行趨勢的主要因素是政策預期。本輪自去年11月份開始的市場調整，主因是央行執行緊縮貨幣政策和地産調控等政策的綜合。最近我們觀察到，緊縮貨幣政策有可能進入尾聲，未來繼續快節奏和大幅度繼續緊縮的概率很小，政策預期進入拐點期。因此，從未來市場運行來看，目前是處在相對低位。

　　周蔚文：目前歐洲債務危機前景尚不明朗，我國經濟增長速度仍在下滑。在此背景下，如果沒有政策因素推動，目前還不能過於樂觀。不過，貨幣政策應該不會進一步緊縮，存在結構性放緩可能。此前，一些部委曾表態，會對中小企業融資予以扶持，而銀監會也曾表示會向保障房建設提供信貸支持。另外，不排除一些對國計民生關係很重要的項目上，政府在融資方面會有所傾斜。

　　主持人：有觀點認為，A股其實不缺資金，但A股成交量卻在不斷萎縮，怎樣解釋這種現象？

　　周蔚文：我國貨幣總量高達60多萬億，整個社會存量資金很大，所以大家普遍認為A股不缺資金。但是，龐大的存量資金卻沒有體現在股市中，主要是因為A股賺錢效應不明顯，外圍資金沒有進來。市場融資量較大，導致資金呈現抽離狀態，使A股表現出資金緊缺。 如果A股企穩甚至出現了賺錢效應，那存量資金將會涌進來，成為A股的增量資金。

　　任壯：其實市場任何時候都不缺資金，缺的只是對未來的信心。目前來看，貨幣政策是影響市場趨勢信心的最重要因素。從2008年、2009年一直到現在，每一次貨幣政策轉向或者貨幣政策預期發生改變的時候，都會形成一個市場頂部或底部。就目前來看，如果貨幣政策未來會發生轉向，將會對市場趨勢産生較大影響。需要強調的是，目前屬於全球經濟復蘇下的貨幣流動性過剩，因此不僅要關注我國央行的貨幣政策，還要站在全球流動性角度來分析包括美聯儲在內的全球政策取向。

　　經濟不會“硬著陸”

　　主持人：我國經濟增速將逐步下滑，這已經成為業內共識。下滑過程中會不會出現“黑天鵝”事件，導致我國經濟出現“硬著陸”呢？

　　任壯：從我國經濟結構來看，目前主要是依賴投資和出口，有可能導致我國經濟出現意外波動風險的因素主要在於出口。目前來看，歐美經濟近期都出現較大波動，雖然就目前的數據而言，其對我國出口影響並不明顯，但未來將會逐步體現。需要注意的是，我國在投資方面的迴旋空間依然很大，這對於穩定我國經濟增長具有重要意義。近年來我國經濟出現兩個顯著信號：第一，東南部一些沿海城市的産業正逐步轉移到中西部，使中西部製造業發展和産業佈局的調整處於加快趨勢；第二，沿海城市也出現了包括技術、服務等方面的産業升級。另外，房地産投資數據也並未如預期般快速下滑，國內三四線城市的地産投資增速依然明顯。綜合以上分析，我國經濟“硬著陸”風險較小。

　　主持人：股市常被稱為經濟“晴雨錶”，這兩個月陸續公佈的上市公司中報也被視為一次檢驗我國經濟成色的機會。兩位覺得上市公司中報符合預期嗎？

　　周蔚文：從中小盤股來看，中報基本符合我們此前預期，在今年的一波調整後，市場對其預期進行了適度下調。對於傳統大盤股，尤其是銀行業的中報，則需要從多個角度去判斷。銀行業中報盈利狀況確實比預想的好一些，但由於影響銀行業績的一個重要因素是撥備，目前撥備尚未充分反映銀行資産的真實情況。因此，儘管銀行業績很不錯，但估值卻不斷創新低，因為大家對撥備是否充分存在疑慮。

　　任壯：影響銀行估值的因素主要包括兩個方面，一是對銀行盈利增長預期，另一個則是對銀行資産風險的預期，這兩個預期都將會明顯體現在銀行估值中。目前來看，整個市場對經濟波動風險的擔憂依然存在，包括對地方政府融資平臺的潛在處理風險，這使資産風險成為當前影響銀行業估值的最重要因素。不過，需要指出的是，無論是動態的PE還是動態的PB，銀行板塊當前都處於相對歷史底部區間，目前銀行股估值水平已隱含了對未來經濟增長波動風險的擔心。因此，假如不用擔心銀行在資産風險方面的大波動，市場對銀行業的估值方法將會從目前的PB估值轉向以業績增長為核心的PE估值。

　　結構性機會猶存

　　主持人：最近一段時間我們發現，儘管市場整體處在低迷狀態，但部分個股尤其是消費板塊表現強勁，這很容易令人回憶起去年A股的結構性行情。兩位認為歷史會重演嗎？

　　周蔚文：在全球經濟沒有出現明顯增長點的情況下，不會出現強勁經濟復蘇。因此一般的傳統産業不存在很好的投資機會。但我國經濟總量很大，目前又處在轉型期，一定會有一些産業或者區域出現好的投資機會。産業方面，我們會看到消費、新興産業以及新型煤化工等都蘊藏著很多機會；區域方面，如可能獲得大量投資的新疆等地，有望成為局部亮點。

　　任壯：目前影響市場最主要的因素是政策預期。經濟波動風險仍在，貨幣政策處於緊縮狀態，這些都壓制週期股估值，導致週期股處在歷史底部區域。具有穩定業績增長的行業，如食品飲料等則獲得了相對較高的估值。但這種結構性行情能否延續，將取決於市場對政策走向的預期，而政策出現轉變的可能性是存在的。如果市場預期在海外經濟劇烈波動背景下，我國貨幣政策出現結構性放鬆甚至發生趨勢性拐點，那未來週期股就會出現估值修復行情。

　　主持人：在四季度乃至更長時間內，A股投資中兩位重點關注哪些行業？

　　周蔚文：要尋找我國經濟總量增速下降中的局部亮點，而新型煤化工就是亮點之一，它帶來的産業鏈包括新型煤化工的工程設計、工程施工、設備製造等。新型煤化工在技術上已經成熟，一些示範項目也開始盈利，未來幾年將有望大規模推廣。更重要的是，新型煤化工的發展不僅符合中央政府的利益，緩解我國的石油依存度，也符合地方政府的利益。龐大的投資額可以拉動當地經濟和就業，並且幫助部分地區將資源優勢轉化為經濟優勢，這將促使新型煤化工未來出現較快速度的增長。

　　任壯：未來我國經濟的大方向是産業升級和結構調整，以戰略性新興産業為主的新興産業肯定是我國經濟未來的重要發展方向。未來經濟結構調整或者産業升級，可能會圍繞七大戰略新興産業展開。在這些投資領域裏，我們相對比較看好新能源、新能源汽車、節能環保、休閒消費等板塊。

　　攝影記者 熊鋒