工銀國際 鄭元匡

　　中國平安公佈的 2011 年上半年業績理想，凈利潤同比增長31.7%至130 億人民幣。新業務價值和內含值符合預期，分別同比增長18.0%和16.4%。壽險業務維持穩定，新業務利潤率改善1.6 個百分點至22.4%。財險持續強勁，綜合成本率92.9%。不過我們關注上半年壽險償付能力充足率減弱至158%。我們基於公司計劃注資深圳發展銀行150-200 億人民幣認為公司的資本受壓，因此中短期集資壓力增加。我們將中國平安評級由“買入”下調至“持有”，目標價由101.0 港元調低至75.0 港元，相當於1.7 倍12 年預計市含率。

　　上半年業績強勁。上半年競爭加劇的環境下，中國平安就産品結構作出調整，令個險期繳保費同比減少3%。由於期內期繳保費産品利潤率改善，中國平安上半年新業務價值增長強勁。代理生産力同比上升1.6%，代理數目較10 年增加5%。財險綜合成本率持續強勁，期內達92.9%，費用率同比改善6 個百分點，抵銷賠付率同比上升2.4 個百分點。平安銀行亦有好表現，凈利息收益率同比改善35 個基點至2.44%。投資回報率保持強勁，若撇除0.7%的未變現權益虧損，期內達4.2%。公司宣派中期股息每股0.15 元人民幣。

　　資本壓力增加。深圳發展銀行上半年的7.01%核心資本充足率未能達到8.5%的監管要求，因此中國平安公佈向深圳發展銀行注資150-200 億人民幣的計劃。除深圳發展銀行的資本問題外，中國平安壽險的償付能力充足率減弱至158.1%，略高於150%的穩健水平。雖然壽險子公司可發行約115 億人民幣次級債提升償付能力充足率，但我們認為資本不足的隱憂應會影響股價短期表現，直至中國平安公佈更具體的充實資本方案。

　　估值和評級。鋻於2011 年壽險前景轉差和中國平安的集資壓力增加，我們將中國平安評級由“買入”下調至“持有”，目標估值為1.7 倍12 年預計市含率處於過往12 個月的預測市含率範圍的低位。

　　主要風險。1)A 股市場明顯回調；2)退保率上升；及3)集資風險。