工銀國際：中國平安業績理想符合預期

工銀國際 鄭元匡

　　中國平安公佈2011 年第1 季凈利潤同比增長27.9%，與中國人壽的22%跌幅形成對比。中國平安第1 季凈利潤58 億人民幣符合預期，相當於我們估計全年盈利約26%。我們認為凈利潤增長是財險和銀行業務盈利增長帶動。財險保費同比增長33.8%，而我們認為財險承保盈利基礎仍穩固。銀行業務亦穩步發展，貢獻集團利潤11 億人民幣。我們預期中國平安新業務價值將脫離第1 季基數特別高的影響回復至正常水平，全年將實現同比19%增長。此外，我們認為強勁的財險和銀行業務將支持集團11 年利潤增長。我們重申對中國平安的“買入”評級，建議持有作中長線投資。

　　業績理想符合預期。有別於中國人壽第1 季凈利潤同比倒退22%的情況，中國平安今年第1 季凈利潤同比增長27.9%。中國平安第1 季凈利潤58 億人民幣符合預期，相當於我們估計全年盈利約26%。我們認為凈利潤增長是財險和銀行業務盈利增長帶動。

　　壽險和財險保費增長強勁。中國平安按中國會計準則計算的第1 季壽險保費同比增長25.7%至657 億人民幣，我們認為是由於3 月躉繳保費強勁增長。更重要的是，受惠于第1 季焦點轉移至分紅險銷售，我們估計按國際會計準則計算的第1 季保費同比大增約50%。雖然我們認為中國平安今年第1 季新業務價值增長放緩是由於2010 年第1 季基數特別高，相信2-4 季保費增長將回復正常，全年新業務價值將同比增長19%。財險業務方面，中國平安保費同比增長33.8%。整體佣金比率和費用率分別下跌2 個百分點和4 個百分點，或反映第1 季開支管理妥善。

　　銀行業務穩步發展。銀行業務第1 季凈利潤11 億人民幣來自中國平安銀行的6.69 億人民幣盈利(同比增長66.4%)和深圳發展銀行的4.64 億人民幣盈利。由於中小企貸款同比增長37.4%和不良貸款比率保持在0.39%的穩健水平(10 全年為0.41%)，我們認為銀行業務穩步發展。此外，收購深圳發展銀行的交易仍等待監管機構批准。

　　投資回報是業績弱點。雖然總投資收入同比增長1.6%(中國人壽同比下降11.4%)，但中國平安的年率化投資回報僅2.8%，對比中國人壽4.5%。不過若考慮中國平安在其他綜合收入的11 億人民幣公允值收益，年率化投資回報便上升至3.3%，與中國人壽對應的4.0%之間差距便有所收窄。

　　主要風險。1)A 股市場明顯回調；及2)經濟突然轉差令退保率上升。

　　估值和評級。我們預期中國平安新業務價值將脫離第1 季基數特別高的影響回復至正常水平，全年將實現同比19%增長。此外，我們認為強勁的財險和銀行業務將支持集團11 年利潤增長，重申對中國平安的“買入”評級。中國平安現價對應2.3 倍11 年預計市含率，仍低於我們按綜合估值法估計的2.8 倍市含率公允值。建議持有作中長線投資。