中儲股份（600787）：物流轉型 增長添光彩

　　公司業績仍以倉儲物流業務為支撐，經銷業務向工程項目傾斜，公司未來營業成本佔營業收入比重將下降

　　中儲股份在物流業務模塊注重由傳統物流向現代物流的逐步升級，提升服務費率，經銷業務則向毛利較高的工程項目傾斜，經營策略的調整將提升公司整體盈利能力，未來1-2年內，公司利潤貢獻仍將以傳統物流業務為主，我們認為公司業績總體成長彈性有限。我們預計公司11-12年營業收入增速將維持在8.4%、8.89%的水平，受益於公司經營策略調整，公司營業成本在營業收入中佔比將持續向下降，從而使得公司利潤率提升。

　　相對公司倉儲用地的鉅額隱性資産，我們更看好公司以其物流倉儲基地為依託，開展物流商業地産，該業務具有高利潤和持續性雙重優勢

　　針對公司倉儲土地高昂的重臵成本，我們認為該部分隱性資産通過臵換獲取利潤面臨著改變土地性質、補交土地出讓金、倉儲新址選擇以及物流業務經營的持續性等問題，公司當前倉儲用地性質發生改變，且已支付土地出讓金面積數據不祥，因此我們前面對公司倉儲用地的粗略估值只能定性地體現公司隱形資産。相對以上資産，我們更看好公司未來物流商業發展理念，按照文中我們的測算，公司物流商業地産業務未來可以每年貢獻EPS0.17元，該業務發展具有高利潤和持續性。

　　公司權益資産或可為公司帶來豐厚收益，但兌現具有較大不確定性

　　公司擁有的太平洋（601099）證券資産目前來看具有較高溢價，按照當前股價測算，該部分資産兌現利潤可以增厚公司EPS0.37元。由於證券市場波動較大，未來股價走勢具有不確定性，同時公司處理該部分資産的時點也不確定，並且牽涉所得稅遞延負債及費用的處理，該部分資産實際增厚公司業績不能夠確定，我們暫不將該部分兌現利潤計入估值。

　　公司有望成為央企物流平臺，並將在物流細則政策中獲益

　　基於實際控制方誠通集團將公司打造為央企物流平臺的基本思路，中儲總公司陸續將旗下倉儲地産及其他物流資産注入公司，當前中儲總公司仍在對旗下較多物流資産進行整理，後續通過增發注入公司可期；另外，物流細則60條已經提交相關部門，有望近期出臺，政策出臺將使得公司搭上稅收、融資等一系列政策順風車。

　　投資建議

　　受益於公司對物流服務層次提升，加快進出庫效率從而提高服務費率，及經銷業務向利潤率高的工程項目傾斜，我們預計公司未來業務整體盈利水平將得到提升，公司10-12年營業收入將保持17.43%、8.4%和8.89%的增幅，其盈利增速將超過業務規模擴張；另外，物流細則的出臺也將為公司發展提供更為良好的政策環境，公司或將在稅收、融資等一系列方面獲益。公司鉅額隱形資産和權益資産使得我們看到超過公司賬面的龐大，同時我們看好公司未來發展物流商業地産業務的思路。不考慮公司未入賬的土地轉讓收入及公司旗下太平洋等權益資産兌現等因素，預計公司2010-2012年EPS可達0.31元、0.43元和0.57元，維持6個月目標價12.04元，維持“增持”評級。（湘財證券 金嘉欣）