中銀國際

　　11年上半年，招金礦業(1818)營業收入同比增長49%至25億元(人民幣，下同)，股東應佔凈利潤同比增長28%至7.2億元(每股盈利0.25)，佔我們全年預測的44%。我們仍維持2011-2013年的黃金産量預測，但由於如下原因將導致成本壓力進一步上升，我們將同期盈利預測下調6-9%：(1)薪酬費用；(2)能源成本；(3)在招遠以外地區進行積極擴張。當前接近25倍2012年市盈率的估值水平並不便宜，但我們認為該估值仍相對合理，因為招金礦業黃金業務的比重為同業最高，該股是金價上漲的最大收益者。我們維持對該股的持有評級，同時將目標價調整為15.80港元，對應24倍2012年市盈率。

　　支撐評級的要點：11年上半年礦産黃金總量符合預測：得益於黃金平均售價和集團黃金總産量的上升，11年上半年公司盈利增長28%。期內，集團黃金産量為11.4噸（同比增長11.8%），其中礦産黃金總量同比增長12.3%至7.6噸（佔我們全年預測的46%）。我們仍維持16.5噸的2011年礦産黃金總量預測不變。

　　毛利率同比下降8.9個百分點；成本壓力高於預期：11年上半年成本壓力明顯加大。由於集團黃金綜合成本上升（同比上升13.9%至116.97人民幣/克），毛利率同比下滑8.9個百分點至52.3%。薪酬成本、折舊及攤銷費用的上升、新收購子公司成本較高以及不斷上升的原材料成本都是導致毛利率下滑的主要原因。我們認為，未來成本壓力將進一步加劇，故將2011-2013年盈利預測下調6-9%。

　　我們認為11年下半年公司將在國內收購上表現更為積極，因為上半年資本支出（7.35億元）僅佔2011總資本支出指導區間（22.65億元）的32%。新疆、甘肅、內蒙古、遼寧及山東有可能成為收購的主要目標地區。

　　金價上漲最大受惠者

　　金價受惠者：由於全球金價持續走強，今年以來該股股價表現超越恒生國企指數19%。由於招金礦業依然是金價上漲的最大受益者，在當前估值水平上我們仍維持對該股的持有評級。

　　估值：基於3.1倍價格/每股凈資産（原為2.6倍），我們將目標價調整為15.80港元，對應24倍2012年預期市盈率。黃金業務在招金礦業總銷售額中佔比超過89%，而我們預測公司下半年將在收購上表現更為積極。我們的2011-2013年金價預測比當前現貨價低22-32%，因此我們採用的黃金平均售價相對保守。