國浩資本 袁咏怡

　　事件 : 招金礦業中期業績後對公司盈利的更新。

　　招金礦業中期盈利為 7.2 億元人民幣，按年增長 28% 。每股盈利為 0.25 元人民幣，按年升 32% 。中期盈利大致符合市場預期，但低於本行的估計，主要是由於公司的整體毛利率較預期低。

　　公司收入按年升 49% 至 25 億元人民幣。自産礦金的産量升 12% 至 11.4 噸，相當於全年産量目標的 48% 。另一方面，其平均銷售價格為每克 314.2 元人民幣，按年升 19% ，並較期內上海期金交易所的平均售價高 3% 。

　　雖然公司礦産金的綜合克金成本較去年同期僅升 14% ，但毛利率卻由去年上半年的 61% 急跌至今年同期的 52% ，因公司的副産品 ( 硫酸 ) 産量增加，而公司冶煉業務亦加大了對原材料的採購。非黃金業務佔公司收入的比重因而由去年的 2.8% 增加至 10.9% ，而冶煉業務的比重則由 21.1% 增至 24.6% 。由於此兩業務的毛利率偏低 ( 生産硫酸的毛利率為 23% ，而黃金冶煉的毛利率為 7%) ，公司整體的毛利率因而受到影響。本行預期公司在下半年的毛利率有望提升，因金價處於強勢，而規模效應亦有助降低公司在招遠地區外新投産礦山的開採成本。

　　公司期內透過勘探而增加黃金資源量 38.1 噸，相當於公司去年底公佈的資源量的 7.7% 。公司指出其將會繼續在招遠地區尋覓新的礦山收購目標，並繼續把版圖拓展至其它地區如新強、甘肅、廣西及遼寧。這進一步確認公司將是招遠地區的主要並購者的。

　　金價自 7 月份起重燃升勢，已升 16% 。雖然金價在短期內或有調整，但本行認為大跌風險有限，主要是由於 1) 持續的歐洲及美國債務危機已嚴重損害市場對美元及歐元的信心，令資金重投黃金市場作避險功能 ;2) 韓國央行公佈在 5 、 6 月份增持 25 噸黃金，為 14 年來首次。而其它國家如泰國、墨西哥及俄羅斯亦先後在今年上半年增持黃金。這現象顯示出新興市場的政府正積極將其外匯儲備分散至其它資産，因其對美元及歐羅的前景看淡。

　　在本港上市的金礦股中，招金礦業對金價的敏感度最高 ( 黃金佔公司整體營業額 90%) 。公司在執行能力上的往績不錯，而 2011 及 2012 年的礦産金量預計可按年升 15% ，本行相信公司將會是金價強勁的主要受惠者。

　　本行下調公司 2011 年的盈利預測 16.8 億元人民幣 ( 每股盈利 0.58 元人民幣 ) ，因公司的中期盈利較本行估計為低。同時間本行亦輕微下調公司 2012 的盈利預測至 20.9 億元人民幣 ( 每股盈利 0.72 元人民幣 ) ，主要是假設公司增加副産品的産量令整體毛利率水平較先前估計低，而金價均價將維持在 1,660 美元水平及礦産金産量將錄得 15% 增長。本行的盈利預測反映公司的每股盈利在 2010 至 2012 年間將錄得 30% 的年複合增長。

　　現價相當於 19 倍 2012 年市盈率，有鋻於金價的亮麗前景，本行認為估值並不昂貴。重申買入評級，目標價為 19.0 元，相當於 22 倍 2012 年市盈率。