國浩資本 林凱明

　　事件:日係品牌汽車生産回復正常將提振投資者對東風之信心

　　東風集團(東風，489)是中國其中一家主要汽車生産商，于2010年市場佔有率為10.8%，並擁有全面的車種類別，包括乘用車及商用車。

　　受惠中國汽車市場之強勁增長，東風之汽車銷售在2010年上升36%至195萬輛，而銷售額則增加33%至1,224億元人民幣。成本控制亦有所加強，如增加産能使用率及優化生産流程，令毛利率改善2.4個百分點至21.5%。純利大幅增加76%至110億元人民幣。

　　展望2011年，東風因前期受惠政府補貼車種較少，預料受補貼退出之影響較小。因此，本行預計東風銷售增長于2011年應可稍高於中國整體汽車銷售之中至高單位數升幅。管理層計劃于2011年銷售汽車216萬輛，按年增長10%。雖然東風于第二季受日本汽車零部件短缺影響，但今年上半年汽車銷量仍按年上升9.4%至106.5萬輛，高於行業平均之3.4%，並鎖定全年銷售目標之49%。

　　迄今為止，日係日係汽車之生産將逐步回復。如本田(中國)亦已于5月下旬公佈預計于8月份産量回復至正常水平。我們預計未來將有更多有關日係生産回復至正常水平之正面消息，從而提振投資者對日係品牌相關汽車股份之信心，包括東風。

　　管理層預計新稅項城市維護建設稅及教育費約為11億元人民幣(除稅前)，但2010年一項8.8億元人民幣之非經常性撥備將可抵稍新稅項之部份影響。

　　基於8%之銷售額增長及8.1%的凈利潤率(按年下跌0.9個百分點以反映成本上升及新稅項之影響)，本行預計東風2011年盈利將為108億元人民幣(每股盈利1.25元人民幣)，按年微跌2.1%。

　　東風現價相當於10.0倍2011年市盈率，而過去3年平均市盈率為10.3倍。本行認為其估值已足分反映其盈利增速放慢，卻未有反映東風作為市場領導者之溢價。

　　重申買入評級，6個月目標價為$17.1，相當於11.5倍2011年市盈率(此前為10倍)。

　　主要下行風險為較預期為弱之中國汽車需求及未能將成本上升轉嫁給客戶。