□ 張茉楠

　　● “貨幣反替代”的目的在於追求高額套利收益，其潛入的渠道眾多，這其中短期外債攀升是“貨幣反替代”的突出體現。

　　● 人民幣“貨幣反替代”正深刻地改變著中國貨幣供給與需求結構，其所引發的風險已對中國宏觀金融運行造成了重大威脅，必須引起決策當局的高度重視。

　　前不久，央行今年第三次加息，表明決策層嚴控流動性總閘門的決心。然而，貨幣政策控制得了國內的流動性，卻控制不了外部流動性，貨幣政策陷入多難境地，必須要有治本之策。這其中，人民幣“貨幣反替代”問題值得關注。

　　人民幣“貨幣反替代”正深刻地改變著中國貨幣供給與需求結構，其所引發的風險已對中國宏觀金融運行造成了重大威脅，必須引起決策當局的高度重視。

　　短期外債攀升

　　折射“貨幣反替代”趨勢嚴重

　　所謂“貨幣反替代”，是指在一國的經濟發展過程中，居民在本幣堅挺且存在升值趨勢下，普遍看好本幣的幣值或在本幣貨幣資産收益率明顯高於外國貨幣資産收益率時，改變原來對外幣的偏好，從而拋售外幣資産，持有本幣資産，使外幣過分集中于中央銀行的行為和現象。

　　一定程度上，“貨幣反替代”的出現是中國經濟在轉型過程中，資本項目尚未完全開放條件下一種特有的金融現象。經濟高速增長、體制轉軌，以及對外開放程度提高使中國成為巨大的套利市場。“貨幣反替代”的目的在於追求高額套利收益，其潛入的渠道多，這其中短期外債是“貨幣反替代”的突出體現。據《2010年中國跨境資金流動監測報告》顯示，我國對外債務短期化的特徵日益明顯。2001年-2010年，短期外債增長貢獻了外債增長的83%。而截至今年一季度末，我國短期外債餘額達到4116.5億美元，佔外債餘額七成以上，佔比連續八個季度上升，並嚴重超過國際25%的警戒線。

　　當前，人民幣實際收益率及其預期收益率要高於其他貨幣實際收益率，在當前人民幣升值預期和本外幣正利差的情況下，市場主體資産本幣化、負債外幣化的傾向增強。一方面，在從緊貨幣政策環境下，各大商業銀行信貸規模縮減，希望通過減持境外資産、增加境內外匯貸款來大量舉債。今年一季度的登記外債餘額中，中資金融機構債務餘額為1562.66億美元，佔42.59%，成為我國短期借債的絕對主力。

　　而另一方面，銀行體系內流動性趨緊導致企業新增貸款難度有所增大，企業往往尋找更低成本的融資方式。隨著國內美元貸款利率和人民幣貸款利率倒挂，國內外幣貸款顯著增加，據不完全統計，目前渣打銀行一年期美元貸款的年化利率為3%，花旗為2.9%，匯豐為2.7%，東亞銀行為5.9%。相比商業銀行一年期貸款6.56%的基準利率，外幣貸款的利率優惠程度不言而喻。經過幾次加息之後，人民幣貸款利率已經大大高於美元貸款利率。因此，借入資金利率一般低於國內同期外匯貸款利率，以外匯融資等方式支付進口，替代購匯成為許多企業的融資選擇。

　　“貨幣反替代”

　　稀釋宏觀調控作用

　　“貨幣反替代”正對宏觀調控産生越來越大的稀釋作用。第一，正是由於人民幣對外幣的反替代作用，造成了人民幣持續升值的壓力。人民幣對外幣的反替代程度越大，人們對本幣升值的預期越高，就會使得匯率波動幅度加大。同時，人民幣對外幣的反替代範圍越廣，程度越深，人們就會越來越多地拋售外幣，持有本幣，人民幣升值的壓力會越來越大，增加了央行調控匯率的難度，特別是應對國際投機資本對本幣衝擊的難度加大。

　　第二，貨幣緊縮政策被大幅對衝。央行基礎貨幣投放的自主性受到很大的削弱。由於“貨幣反替代”現象的出現，國內貨幣供給就不只局限于我國貨幣當局的發行行為，而貨幣需求的變動也包括了對人民幣和外幣兩部分的需求變化，貨幣量的衡量發生了困難。貨幣的反替代作用，使得國內信貸總量和貨幣總量超出央行的控制範圍，在人民幣升值的壓力下，外幣會通過各種渠道涌入並通過境內金融系統轉化為人民幣存款或貸款，這會削弱貨幣當局對貨幣總量的調控能力。

　　第三，進一步導致國際收支失衡。自2001年以來，我國國際收支一直呈現“雙順差”趨勢，其中資本項目順差佔比較大，很大程度上是由於短期外債大量增加形成的。國際收支順差越大，外匯儲備越多，國際市場的“羊群效應”越明顯，這就加劇了我國人民幣匯率預期升值的壓力，使國際收支不平衡狀況“雪上加霜”。

　　另外，在微觀上，“貨幣反替代”還會留下更多的投機空間。目前，一些中資、外資企業通過外匯貸款包括股東貸款及其境內外資金聯動的方式，進行本外幣置換：“借外債並結匯→歸還國內人民幣貸款”、“借外債並結匯→歸還國內人民幣貸款→再向中資銀行借外匯貸款歸還外債”、“借外匯貸款→用於支付貨款→出口收匯資金結匯→歸還人民幣貸款”等，以從中投機漁利。

　　“貨幣反替代”正越來越深刻地改變著中國經濟和金融運行全局。很大程度上短期外債正在扮演著社會融資的調節器和人民幣匯率的套利工具。不斷增長的外債進入中國，使得政府的宏觀調控政策在一定程度上被稀釋，貨幣政策被對衝，從而難以克服通脹和資産泡沫蔓延、體系外金融高漲、跨境資本流入壓力加大、國際收支平衡惡化以及人民幣升值加速等一系列問題。因此，宏觀調控不能忽視人民幣“貨幣反替代”所帶來的系統性風險。

　　(作者係國家信息中心預測部副研究員)