《紅週刊》特約 周景彤

　　物價長期化上漲

　　自去年四季度以來，我國貨幣政策持續收緊，連續９次調高存款準備金率和５次上調存貸款利率。目前，廣義貨幣M2增速已經由2009年的30%下降到今年５月份的15.1%，基本恢復到了歷史平均水平。

　　不斷收緊的貨幣政策緩解了市場對於高通脹的預期，可是當前物價上漲並非全由貨幣因素引起，其中也有成本推動型通脹的魅影。一個很明顯的例證就是M2已經大幅回落，但是物價特別是食品價格仍在上漲。從當前物價走勢看，6、7月份漲幅可能會超過6%，創下全年的峰值。隨著豬肉價格週期性回落下半年物價會下行（但速度不會很快），今年CPI增速將超出４％的目標。

　　筆者估計全年物價呈現出“前高後不低”的現象，這與年初市場預期的“前高後低”的態勢有點區別。這是因為拋開貨幣因素不説，還有兩個重要“推手”：一是因氣候異常導致的全球農産品減産和種種原因造成的全球大宗商品價格上漲；二是勞動力成本上升所導致的勞動密集型産品價格的結構性上漲，特別明顯地表現在蔬菜價格上。

　　如果説全球農産品和大宗商品價格上漲屬於短期外部衝擊的話，那麼勞動力成本上升將是推動物價總水平中長期呈上漲的因素。大家可以想想看，雞肉可以機械化生産，但是蔬菜是園藝，它更多地依靠勞動力，我判斷照著這個趨勢發展，未來我們餐桌上的蔬菜價格就像發達國家一樣，比雞肉都貴！反過來就是説當蔬菜還沒有比雞肉貴的情況下，CPI還將會持續上漲，物價上漲將因此呈現長期化趨勢。

　　本輪物價上漲是由經濟結構的變動造成的，是比價關係的調整，而決非單純由貨幣超發造成的通貨膨脹。其含義是：一方面短期貨幣政策對付這種比價關係調整的效果有限；另一方面為避免這種比價關係調整帶來新的物價大幅上漲，貨幣政策必須長期維持中性偏緊。那麼，貨幣政策未來繼續調緊的空間有限。鋻於此，建議貨幣政策進入穩定期和觀察期。

　　調控廣義流動性

　　目前，銀行法定存款準備金率已達20%以上，大銀行已達到了21.5%。如果加上銀行必須的備付率3％~5%，銀行的存貸比將接近或不足75%的監管標準。企業尤其是中小企業“融資難”的問題再度出現，這一定意義上表明信貸緊縮已經到位，狹義流動性（信貸）已開始偏緊。與此同時，就廣義流動性（貨幣）來看，資産價格特別是房價仍居高位，尚未出現明顯的下行跡象，社會遊資仍然充沛。這種流動性過剩和流動性偏緊並存的現象，説明目前信貸是“緊”的而貨幣是相對“松”的，凸現了宏觀調控機制的缺陷。

　　目前央行的調控手段主要倚重於存款準備金率和存貸款利率。這些手段主要作用於狹義流動性。事實上，我國融資結構正在發生變化，直接融資的比重迅速上升，一個突出表現就是存款理財産品化和貸款債券化的快速發展。儘管今年央行提出要調控社會融資規模，但現行調控手段仍拘泥于信貸市場，而缺乏覆蓋全部金融市場的工具，如針對社會融資總量的調控手段，於是出現了調控目標與調控手段之間的矛盾。

　　從積極的意義上理解，存款理財産品化和貸款債券化表明利率市場化事實上正在發生，宏觀調控應順應這一變化，實行相應的政策調整。具體建議如下：

　　從短期來看，針對當前廣義流動性過剩的問題，銀行負債管理壓力較大和實體資金緊張的情況，應減少使用存款準備金率的頻次，而改用加息。儘管央行在7月6日年內第三次加息，但加息的可能性依然存在。就具體方式而言，應該更多地採用非對稱方法，適當多提高存款利率，少提高或不提高貸款利率；順應利率市場化的趨勢，創造條件放開存貸款利率。

　　從長期來看，一方面適度推進銀行綜合經營進程，為此做好機構和産品的試驗；另一方面，著手建立包括居民、企業和政府在內的國家資産負債表，並在此基礎上重新梳理財政政策與貨幣政策的關係。

　　一個可供參考的辦法是，通過發行數額足夠並期限合理的國債並讓銀行購買，銀行購買國債的資金來源可通過降低相應存款準備金率來實現。這樣，一方面可使財政建立良好的長期資産負債表來應對諸如外匯儲備過多和地方債務的問題；另一方面，通過國債市場的擴容發展固定收益市場，並通過國債的吞吐來影響長期收益率曲線，更多依靠調控金融市場利率來實施貨幣政策，而不僅僅是依靠信貸利率。