寶莫股份調研簡報:污水處理與三次採油齊頭並進

　　1. 污水處理産品:下一支創收生力軍

　　污水處理市場是聚丙烯酰胺(簡稱PAM)的主要應用領域之一,陰離子PAM系列産品適用於工業廢水處理, 陽離子PAM系列産品適用於生活污水處理和污泥脫水。公司管理層非常看好國內環保行業的發展,因此積極佈局、大力拓展污水處理市場。

　　2009年12月,公司年産1萬噸陰離子PAM項目投入使用,陰離子PAM(含採油專用PAM和陰離子PAM系列産品)産能擴大至3.3萬噸。隨著公司對新建年産1萬噸陰離子PAM生産裝置調試和公用工程配套改造的結束, 2011年,公司陰離子PAM産能將逐步釋放。2011年底,公司年産1萬噸陽離子PAM項目將投産,屆時陽離子PAM 産能將擴大至1.2萬噸,2012年新建産能將逐步釋放。

　　在環保受重視程度逐漸提高的背景下,生活污水處理量和工業廢水處理量將日益增加。目前,國內水處理市場對PAM的需求量約為10萬噸/年,且每年以30%-50%的速度增長。在非常看好污水處理行業發展前景的情況下,公司計劃在未來3年內將非油田産品(主要是應用在水處理、選礦、造紙領域的産品)收入佔比提高至50%,水處理市場是重點拓展領域。目前,公司已與污水處理龍頭企業首創股份建立戰略合作關係,欲通過與首創股份的合作摸索與污水處理企業的合作方式,以推進公司在污水處理領域的發展。

　　公司陽離子PAM系列産品具有較高的毛利率,由於公司此産品的生産技術在國內處於領先地位、産品可替代進口,我們預計未來幾年公司陽離子PAM系列産品將繼續保持較高的毛利率。因各類污水中成分有所不同,PAM産品的選型是污水處理過程中非常關鍵的步驟,需要專業人員指導完成。基於此,公司計劃改以往單純的産品銷售為"産品+技術"的綜合技術服務,向客戶提供PAM産品選型等技術服務,以提高産品附加值、提高毛利率。我們預計,隨著此銷售模式的逐步實施,公司産品毛利率將出現一定幅度的上升。

　　2. 採油專用PAM:穩中有升

　　2009年底,公司陰離子PAM(含採油專用PAM和陰離子PAM系列産品)産能擴大至3.3萬噸。2011年,公司新建陰離子PAM産能將穩步釋放,解決了之前存在的産能瓶頸問題。

　　採油專用PAM産品佔公司主營業務收入的比例為80.32%(2010年數據),是公司營業收入的主要來源。公司生産的採油專用PAM産品主要供應給勝利油田。2011年6月11日,勝利油田發現50週年,目前勝利油田的采收率為40%多,仍有非常豐富的儲量。目前,勝利油田PAM的需求量約為4-5萬噸/年。2010年,公司産品在勝利油田使用的採油專用PAM中佔到55%。公司在積極爭取勝利油田的市場份額,經努力佔有率預計可達到60%左右。但由於各方面的因素,公司在勝利油田的佔有率很難達到70%。

　　大港油田是公司下階段的主要開拓對象。目前,大港油田對採油專用PAM的需求量約為1萬噸/年,包括公司在內約有3家公司向其供貨,在3家供貨商中,公司産品具有絕對優勢。公司與大港油田合作已有一年時間,目前公司産品所佔份額並不高,未來有較大上升空間。我們預計,2011年公司産品佔大港油田採油專用PAM使用量的份額至少可達到30%,即3000噸,貢獻收入約6000萬。

　　與針對水處理市場的銷售模式相同,在三次採油市場,公司計劃將銷售模式從以往單純的産品銷售改為"産品+技術"的綜合技術服務模式。我們認為,此銷售模式逐步實施後,公司油田産品的毛利率將穩步提升。

　　3. 表面活性劑:新的利潤增長點

　　公司1萬噸驅油用表面活性劑項目預計2011年10月投産,新項目投産後,驅油用表面活性劑産能將達1.05萬噸。

　　目前,"聚合物+表面活性劑"二元複合驅技術在勝利油田逐步推廣,其中,PAM是驅油主劑,表面活性劑是驅油助劑,表面活性劑與PAM的配伍性對驅油效果有非常重要的影響,因此油田多傾向於從同一廠商採購PAM與表面活性劑。公司採油專用PAM在勝利油田具有55%的市場份額,受益於此,在二元複合驅逐步推廣的過程中,公司驅油用表面活性劑的需求也將穩定增加,成為公司新的利潤增長點。

　　4. 給予"增持"投資評級

　　三次採油和污水處理是公司産品的主要下游市場。隨著國內各大油田依次進入三次採油階段,對採油專用PAM的需求也將日益增加。隨著公司年産1萬噸陰離子PAM項目在2009年底投産、2011年全面釋放産能,及2011年底年産1萬噸表面活性劑項目的投産,公司在三次採油市場的優勢地位將進一步得到鞏固。在限制排污政策愈加嚴格的背景下,污水處理行業將穩定增長。隨著公司在污水處理領域的積極拓展,及年産1萬噸陽離子PAM項目在2011年底的投産,公司在污水處理市場的份額預計將逐步上升,成為公司另一主要收入來源。另一方面,"技術+服務"綜合技術服務模式的逐步推廣將為公司綜合毛利率的提升做出主要貢獻。基於以上分析,我們認為公司2011-2013業績增長較為確定,預計2011/2012/2013每股收益分別為0.52/0.79/1.05元,對應市盈率分別為28/19/14倍,給予"增持"的投資評級。(國海證券)

　　噴吹煤産量持續提升推高公司盈利能力。公司噴吹煤洗煤廠入洗能力2300萬噸,按70%的洗出率,噴吹煤最大産量可達1610萬噸。目前公司的噴吹煤産量有60%的提升空間。我們測算洗選噴吹煤後銷售可增加原煤口徑下凈利151元/噸。假設公司的噴吹煤達到最大入洗能力,即增加噴吹煤産量550萬噸,則可增加凈利潤11.8億元,比原煤銷售提升每股收益1.03元。

　　整合礦投産推動産量穩步提升。公司既有煤礦産量穩定在2860萬噸左右,未來産量增長主要在於潞寧整合的煤礦780萬噸,臨汾蒲縣整合的720萬噸,以及其他在建煤礦510萬噸逐步建成投産。公司煤礦于14年全部投産後産量將達到5290萬噸,較10年的産量增長59%,14年權益産量4410萬噸,較10年3132萬噸增長41%。未來4年權益産量複合增速8.9%。

　　集團資産注入可期,十二五末上市公司有望達億噸産能:上市時集團承諾:未來五至十年內,集團公司將逐步把全部煤炭資産注入股份公司,使股份公司成為公司下屬企業中唯一經營煤炭採選業的經營主體。十二五期間,公司煤炭資産逐漸成熟,加之集團十二五需要投資2000億,資金需求巨大。我們判斷:2011-2015年將是集團資産大規模注入時段,十二五集團5000萬噸注入後,上市公司有望達億噸産能,較目前産量有2倍增長。

　　盈利預測及投資評級:我們預計公司11-13年每股收益分別為3.78元、3.92元和4.43元,同比增長26%、4%和13%。維持"強烈推薦-A"投資評級:1季度盈利低點,中報和年報超預期可能性大;資産注入預期較濃,業績增厚較多;目前估值不貴,11年動態P/E不到15倍,調整基本到位。未來收益來自三個方面:業績超預期(+10%)、估值提升(+30%)和資産注入(+30%)。目標估值,按照11年20倍P/E估值,目標價76元。

　　風險提示:資産注入進度低於預期,宏觀調控影響估值。(招商證券)

　　預計全年採血管針銷量增長 50%2010-2011年,公司採血管、採血針一直面臨産能不足的問題,2010年主要是廠房搬遷,2011年則是由於對於産品的增長預計不足。年初預訂産能增長計劃僅為30%,但需求尤其是海外訂單增長超預期。目前公司已經重新調整産能,預計全年採血管、採血針系列銷量增長50%。

　　預計未來三年産能保持 30%的增長公司在産能擴張方面較為謹慎,主要是因為公司産品是勞動密集型産品,産能擴張需要大量招人。從長遠考慮,公司已著手自動化生産設備的引進,因此産能的擴張需要考慮新舊設備的合理安排。我們預計公司未來3年産能的增長保持30%左右。

　　檢測領域是重要的發展方向由於採血管、採血針收入佔比達到79%,因此公司一直在尋找新的潛力品種。除了代理銷售其他産品,公司積極介入檢測領域。我們預計公司在2011下半年將推出兩個新的檢測産品。

　　盈利預測和評級我們預計公司2011-13年每股收益分別為0.30、0.41和0.56元,對應當前股價PE分別為35、26和19倍,首次給予"推薦"評級。

　　投資邏輯

　　全國第二大黃金珠寶公司並持有招金股權,黃金産業貢獻公司未來三年總收入和凈利潤80%以上的增長。2011年以來,受益通脹環境和消費升級,社消品中黃金珠寶零售一直保持在40%以上的高增速(MoM),預計公司黃金飾品板塊2011E-2013E 將維持33.2%的複合收入增速;受益黃金價格不斷上漲和産量上升,公司持股26.18%的全國第四大金礦企業招金礦業未來三年凈利潤複合增速預計達26.2%(且招金盈利預測並未計入未來收購帶來的外延增長)。豫園商城將最大程度地受益金價上漲和消費多元化。

　　豫園商圈升級、旅遊客流旺盛保證其他商旅業務的平穩運行。除餐飲板塊2011年受世博高基數影響有所倒退外,豫園其他商旅板塊增長平穩。南翔饅頭是今年公司連鎖擴張亮點,公司將使用外部團隊運營老字號,預計2011年門店將有200%的增長,新店在開店當年可實現盈虧平衡,于2012年開始貢獻利潤,且由於餐飲板塊的高毛利,未來收入佔比的提高會使公司綜合毛利率得以提升。

　　基於復星集團強大的項目承攬能力和自身充沛現金,進行與主業相關投資具天時地利。公司2009年、2010年連續2年每年發行5億元公司債,使2010年底賬上現金創新高達25.1億。過去8年間,公司幾乎每年都會跟隨復星投資優質項目(如招金礦業、婺源),未來繼續跟投高回報項目、並購主業相關資産實現外延擴張具有天時地利。

　　價值飽滿提供充足安全邊際,價值相對總市值溢價48.7%。公司擁有全國第二大黃金珠寶産業、盈利能力最強的四大金礦之一招金礦業26.18%的股權、豫園核心商圈10萬平米自有物業(未按重估價值計算),直接或間接持有上市、準備上市或有上市潛力的友誼股份、上海銀行、婺源旅遊、克莉斯汀等股權投資。以分部估值法嚴格計算公司總價值226.6億人民幣,比公司目前152.4億人民幣溢價48.7%。

　　估值和投資建議

　　我們用分部估值法計算公司價值 226.6億,相對目前152.4億市值有48.7%的溢價。以此計算公司目標價15.76元,相當於2011E 28.2x PE、2012E22.9x PE,2013E 18.4x PE。給予買入評級,目標價格相對現價有48.7%的上漲空間。

　　風險

　　黃金價格大幅下跌;珠寶連鎖和餐飲連鎖外部擴張不達預期;經濟下滑。(國金證券)

　　公司公告:投資鹽城拜克化學工業有限公司,公司出資人民幣3855萬元,佔增資後拜克化學總股本的48%。投資鹽城科菲特生化技術有限公司,公司出資3000萬元,佔增資後科菲特股本的51.22%。

　　鹽城拜克化學和鹽城科菲特均是公司的主要原料供應商,公司的投資將進一步延伸公司主營業務鏈條,實現優勢互補和協同發展。

　　鹽城拜克化學工業有限公司以對羥基苯甲酸為基礎形成系列産品線,産能2萬噸,是公司溴苯晴産品原料對羥基苯甲晴的供應商。

　　鹽城科菲特主營聯苯醇、聯苯菊酯原藥(擬除蟲菊酯類殺蟲劑)、溴素和精細氟化工等産品,為公司完善産業鏈,加強殺蟲劑市場開拓打下基礎。

　　公司共超募資金50547萬元,其中14898.36萬元提前償還銀行貸款,5101.64萬元用於永久補充公司流動資金,10000萬元暫時補充公司流動資金。截止2011年6月10日,公司超募資金賬戶餘額為20706.18萬元。算上暫時補充公司流動資金的10000萬元到期歸還,以及投資拜克化學、科菲特之後,還余約23851萬元超募資金,後續投資動向值得關注。

　　公司上半年由於原材料價格上漲、勞動力成本上升等因素導致業績陷入低谷,隨著公司主要産品提價轉嫁成本、上遊原料苯酚價格的下跌和下半年募投項目以及氰氟草酯、烯酰嗎啉等非募投項目的投産,公司業績將走出低谷。

　　預計公司2011-2013年每股收益為0.71元,1.04和1.60元,對應2011年6月16日收盤價19.06元的PE為27,19和12倍。募投項目、非募投項目的陸續投産和超募資金的繼續利用,公司未來看點眾多,維持公司推薦評級。

　　風險提示:化工原料大幅上漲;募投項目進展低於預期;下游銷售拓展受阻。(東北證券)

　　要點:

　　A股中專業旅遊文化演藝第一股!公司是既懂文化,又懂商業的專業旅遊文化演藝經營者,獨有的"主題公園+旅遊演藝"模式以創新型演藝為龍頭,毛利水平高達85%,凈利率近40%,目前已累計演出超過11,600場,2010年景區與演藝聯票收入比重高達85%以上,觀演人數超過300萬人次,預計2012年入場觀眾增至400萬人次,日均演出近5.5場,聯票收入超過4億元。

　　長三角唯一的體驗型宋文化公園,收入增長超市場普遍預期。公司經營的宋文化主題公園在長三角地區具有唯一性,伴隨景區擴容、價格提升20%以上,2011年接待量即使穩定在380萬人次,短期內宋城景區將實現收入規模的超預期增長,人均消費額提升至105元,並有望在2013年增長至550萬容量,保持國內一線主題公園地位。

　　差異化景區改造,新增盈利點致收入翻倍。公司借助上市募集資金將現有的杭州樂園和動漫館升級改造,並注入文化演藝元素,打造獨有的生態型娛樂休閒園區,完善從兒童到老人的消費人群的産品鏈條。預計2011年開幕的《吳越千古情》演出將增收4,000萬,7月開幕的杭州樂園二期及滑雪館帶動入園人數增長53%,總收入增長超過100%。2012年三期開幕將使杭州樂園面積增大87%以上,出現提價驅動,收入規模將提升至2.8億元以上,佔公司營收比重升至32%。

　　異地複製不差錢,2012年增收過億。公司在上市僅六個月內,迅速的在國內四大一線旅遊景區佈下異地複製的據點,標誌著民營自主品牌"千古情"連鎖經營大幕拉開。以混搭概念的主題公園為載體,文化演藝為核心,公司攜雄厚資本、頗具經驗的經營團隊、創造團隊轉戰三亞、泰山、峨眉和武夷,預計新項目建設期從8個月至14個月不等,2012年新增兩台異地演出,為公司創收過億元,以65%的毛利率和25%的期間費用率計算,2012年將為公司增厚每股收益0.11元;2013年再增兩處公園或演藝,為公司貢獻每股收益超過0.21元。

　　投資評級 我們預計公司 2011年到2013年則分別為0.62元、0.89元、和1.11元。考慮到公司0.78的PEG,以及在異地擴張中可能出現的事件刺激,給予宋城股份2011年40倍市盈率,公司的合理價值區間為25-30元,給予"強烈推薦"評級。(第一創業)