申銀萬國

　　1-4月醫藥製造業收入增速上升，利潤增速略有回落：2011年1-4月醫藥製造業收入和利潤同比增長29%、19.6%，比1-3月收入增長27.8%，稅前利潤增長22.3%，收入增速略有提高，利潤增速略有回落，各子行業稅前利潤增速比1-3月均略有回落，由於沒有去年同期月度數據，我們只能看出化學原料藥和生物製品稅前利潤個位數增長拉低行業增速。行業毛利率保持平穩，稅前利潤率穩中略降。從收入增速看，表明行業需求強勁；在大宗原料藥價格大幅下跌狀況下，毛利率平穩表明企業盈利水平穩定。

　　中藥飲片子行業表現最好，原料藥和生物制藥景氣下降：2011年1-4月中藥飲片子行業收入增長52.8%，利潤增長63.3%，在所有子行業中表現最好，主要是中藥材價格上漲和下游需求強勁。化學原料藥和生物制藥子行業利潤增速同比下降，主要是大宗原料藥價格同比下滑較多、疫苗批簽發較少、血製品投漿量增速放緩。化學製劑、中成藥子行業收入增速同比均略有上升，利潤增速同比基本持平。

　　2011年行業增長前低後高，下半年業績增長加快，個股漸趨分化：1Q10-4Q10醫藥行業收入增速為28%、28%、26%、28%、利潤增速分別為46%、39%、35%、30%，利潤增速前高後低，預計2011年行業利潤增速前低後高，下半年個股業績出現分化。

　　估值接近歷史底部區域：2010年醫藥板塊大漲，提前透支了2011年成長性，受風格轉換影響，醫藥板塊年初至今表現倒數第三，跑輸指數8.6個百分點。4月和5月開始板塊表現強于市場。目前醫藥板塊2011年預測市盈率25.1倍，接近歷史估值底部區域，扣除金融服務後相對市場溢價46%，接近歷史均值水平，考慮成長性，部分個股已顯低估。

　　下半年估值分化，精選確定性成長股，獲取短期相對收益和年度絕對收益：歷史表明如果經濟滯漲，醫藥股表現名列前茅，年內絕對收益空間不應該低於20%，相當於年末30倍也即2012年23倍，高增長低估值是首選。短期我們建議增持：康美藥業、仁和藥業和科倫藥業，都是高增長低估值個股，未來兩年凈利潤複合增速40%-50%，2011年預測市盈率低於25倍。我們長期看好的戰略性品種：恒瑞醫藥、雲南白藥、東阿阿膠、海正藥業、天士力、人福醫藥和魚躍醫療。東阿阿膠近期下跌較多，2011年預測市盈率低於30倍，提供了很好的介入機會。