金融街：穩健增長的商務地産領軍者

　　事件

　　公司于2011 年6 月15 日在北京舉辦了投資者交流會，會上公司高管就投資者關心的公司未來發展方向、業務優勢、項目拓展、銷售進度等問題作了解答。據此我們作出如下分析觀點。

　　點評

　　堅持商務地産為主導，適當持有優質物業，以快速銷售型項目為補充。公司目前842 萬平米土地儲備中32%是商務地産，預期未來佔比將提升至70%，利潤構成也將相應提升，未來項目拓展將以商務地産為主。目前公司自持物業64 萬平米，主要分佈在北京金融街和天津和平區，未來自持物業上限將有望從凈資産的70%提升至100%，規模及佔比將穩步提升，對絕版商務地塊公司未來將以自持為主，非絕版核心地塊雖然珍貴，但考慮到現金流等仍將開發與自持並舉。目前公司自持物業盈利能力較好，金融街區域平均租金240 元/月，較可比的國貿商圈租金高30%，較中關村（000931）區域高 40%，且近2 年部分租約到期租金水平仍將大幅提升。銷售型項目作為現金流重要的補充，其中價值較高的項目未來仍將以利潤為導向，盈利能力一般的項目將更側重現金流貢獻。

　　公司、客戶、政府三贏模式是公司開發商務地産的核心優勢。公司為客戶開發産品；客戶為政府創造就業、拉動經濟、産生稅收；政府出讓土地，併為客戶提供適當的優惠政策；公司、客戶與政府三者利益一致。公司和政府良好的合作關係以及龐大的客戶資源都決定了公司核心區域拿地有較強優勢。

　　公司未來項目拓展仍預期將以北京、天津、重慶為主，其中北京金融街仍將是重點。北京金融街拓展區域擴大，其中西拓月壇南街金融中心地塊近期將和居民簽訂拆遷協議；南拓中信城項目預計明年3 月能交付地塊；東拓三十五中騰退拆遷完成工作量70%，市政府大力支持金融街拓展並成立了專項領導小組，西城與宣武區合併也為金融街拓展帶來新的契機。除北京外公司積極參與天津、重慶土地市場，堅持以核心優勢拿地不拼地價。

　　預計今年公司銷售仍有增長，推盤主要安排在三季度和四季度上。截止5 月底公司實現銷售金額50 多億，市場中性預期下預計6-12 月銷售金額合計95 億左右，具體為金色漫香林（14 億）、金色漫香郡（11 億）、金色漫香苑（12 億）、金融街通州商務園（10 億）；天津預計為大都會（19億）；重慶金悅城（10 億）、金融街融景城（10 億）、惠州項目（10 億）。考慮到北京、天津（環球金融中心）仍有部分可售面積，預計今年銷售額仍有望增長。

　　公司資金面寬裕，按揭回款速度遠高於同行，可優先獲得開發貸且利率一般不上浮。2011 年初賬面資金139 億元，截止5 月底銷售回款60 億，預計全年銷售回款120 億以上，今年最大新增貸款可達100 億以上，除去工程款40-60 億、去年未支付地價7 億和今年需分期支付的中信城地價10 億、一年內到期的長短期負債61 億，預計公司11 年可動用的資金高達200 億以上，預計今年將再新增60-80 億的土地儲備。目前一般開發商的按揭回款週期為3-6 個月，公司積極推進回款進度，一般購房手續齊全1 個月左右按揭貸即可回款，銀行開發貸額度優先發放給公司且利率一般不上浮。

　　投資建議：公司NAV 折價24%與主流住宅開發商持平，但其商務地産佔比以及未來發展方向都決定了公司應當享有更高估值，我們預測公司11 年-13 年EPS 分別為 0.73 元、0.93 元和1.18元，11 年悲觀銷售情況下，預計11-12 年業績鎖定性仍超過100%。維持公司買入評級。（東方證券研究所）