海通國際

　　中國煤炭市場高度分散，四家最大生産商于2009合共僅佔約19%市場份額，較美國(46%)，澳大利亞(64%)以及印度(>95%)都大為落後。跟隨可持續平衡發展以及合理利用資源的發展趨勢，我們相信陸續的行業整合將會是十二五期間的主題。根據5月出爐的十二五規劃徵求意見稿，中國志在形成20個大型煤炭企業，年度煤炭總産量佔全國60%以上。因此大型煤炭生産商將通過整合，改善資源配置從而進一步擴大市場份額。

　　公司4月商品煤炭産量達2,170萬噸，同比增長25%；前4月總産出同比增長19%。産量大幅增長主要得益於資産注入以及哈爾烏素礦，黑代溝礦和錦界礦等産量的增加。新街臺格廟項目的獲批為公司産量帶來穩定增長，其項目開發權是集團根據《避免同業競爭協定》的簽訂在2005年賦予神華能源股份公司。該項目位於內蒙古，鄰近神東開採區，適合進行年計劃産能約億噸的大型機械化開採。除去現有項目，母公司仍有約9,000萬噸的煤炭産能以及煤化工項目可注入已上市公司，盈利增長潛力有保障。

　　自2007-2010年，公司現貨銷售比例由29%上升至47%，今年的目標比例為50%。現貨銷售佔比及售價的上升保障了前幾年穩定的增長。雖然2009內地平均煤炭價格下降22%，但公司煤炭部分平均售價仍能保持2%的增長。基於2010年現貨海運價格與合約價格的差額仍達每噸人民幣127元，我們相信即使煤炭價格總體表現平淡，神華仍可通過提高現貨銷售比例或合約價來維持平均售價的穩定增長。

　　公司有煤礦，鐵路，港口及航運各項設施，足以發揮一體化商業模式的優勢例如1)最大地發揮協同效應；2)憑藉運輸及成本優勢鞏固其市場地位；3)強大的市場份額並提升公司議價能力。

　　基於公司穩健的增長前景及一體化商業鏈，我們參考現金流折現模型給予其買入評級，目標價40.50元，相當於2011年預計市盈率16倍。

　　分析員: 林世榮