葉檀:改革新股發行大小限就是問題

CCTV.com 2009年01月20日 08:28 進入復興論壇來源：解放網

　　改革大小限:只要將大盤股的流通比例限定在25%以上,同時縮短禁售期,越短越好,起碼在3個月以內,資本市場的泡沫幻想症就能不藥而愈。至於自然人限售股東,所獲股份成本過低,可以用資本利得稅的辦法解決。

　　改革詢價機制:只有正視我國大小限存在制度性的製造泡沫機制,改革詢價機制才能有的放矢。在增加流通股與縮短禁售期的前提下,可以將初步詢價與累計投標詢價合二為一,即取消初步詢價,進行一次性投標詢價。

　　在剛剛結束的2009年證券期貨監管工作會議上,中國證監會主席尚福林明確表示,將深入推進發行制度改革。堅持市場化導向,改革新股發行制度,強化各主體責任,完善價格形成和股票承銷機制。

　　新股發行制度改革終於提上議事日程,從不承認新股發行機制有誤到提上議事日程,這是一個艱難的進步。

　　提新股發行機制,就有人表示大小限不是問題,完全無視其中存在的悖論——如果大小限不是問題,新股發行機制就用不著改革;如果新股發行機制需要改革,大小限就是真問題。

　　大小限不是大小非,海外也有戰略配售股等常識性問題不需要再普及,投資者都了解,關鍵問題是,我國的限售股太多、禁售期太長,人為提升了二級市場的泡沫。因為有二級市場泡沫的存在,投行哄價、托價之舉層出不窮,導致初步詢價制度成為泡沫攪拌場所。

　　大小限不可怕之説是閉目塞聽。據研究機構預計,2009年將有6851.25億股限售股上市流通,其中,IPO限售股為4513.15億股,佔65.48%;股改限售股為2236.47億股,佔32.44%;增發限售股僅143.43億股。據宏源證券的唐永剛披露,截至2008年11月底,A股市場累計限售股15398.53億股,其中,累計産生的股改限售股4663.13億股;累計産生的IPO和增發限售股10735.4億股,是股改限售股的2.3倍。如果沒有這些新增的IPO限售股,那麼,按照股改前流通股/非流通股大約1:2的比例,在股改限售股已經解禁1106億股或24%的情況下,流通股/非流通股的比例已經調整到大約1:1。而現在,由於新增了8000億股的IPO限售股(新老劃斷之後到2008年9月底),流通股/非流通股的比例又恢復到接近1:2。流通股與非流通比例的下降,説明我國資本市場的估值體系到目前為止都太高。

　　新股發行機制從源頭上製造出估值泡沫,上市公司及利益代表既想獲得高溢價,又想?竦每毓扇?,所有的好處一樣都不能少,這才是關鍵。要解決這一問題,首先要解決IPO與增發限售股過多、成本過低的頑疾。經濟學家華生以中石油上市為例,其總股本為1830億股,若按20%的比例計算則有366億股上市流通。如果以其高達48.6元的上市首日股價計算,則需要1.7萬億元資金,市場無法承接,估值中樞必然下降,中石油的巨大泡沫也就不會産生。豈止中石油,我國的大盤股上市,幾乎都是中石油的翻版。

　　不能因為海外限售股有3到6個月的禁售期,我們也必須膠柱鼓瑟地設定相同的禁售期,考慮到我國的行政市與國有控股佔據市場2/3以上份額的特殊情況,我國的流通股下限應該比海外更高、限售期應該比國際市場更短。只要將大盤股的流通比例限定在25%以上,同時縮短禁售期,越短越好,起碼在3個月以內,資本市場的泡沫幻想症就能不藥而愈。用不著央行今天加息、財政部明天提印花稅,以不公平損傷二級市場普通投資者的手法大擠泡沫。至於自然人限售股東,所獲股份成本過低,可以用資本利得稅的辦法解決。

　　不管房地産市場也好,股市也好,一級市場與二級市場必須匹配。如果一級市場繼續用壟斷的方法製造泡沫,那麼新股發行時必須以申購賬戶分配的方式做到公平,做到利益均沾;如果一級市場恢復公平擠去泡沫,那麼二級市場無需進行大的改革。秉持投資者風險自擔的原則,申購新股即可。

　　只有正視我國大小限存在制度性的製造泡沫機制,改革詢價機制才能有的放矢。在增加流通股與縮短禁售期的前提下,一些券商所建議的,將初步詢價與累計投標詢價合二為一,即取消初步詢價,進行一次性投標詢價,就不失為好辦法。壟斷的市場必然形成高溢價,券商不在一級市場提高價格才是愚蠢,這是券商與上市公司的陽謀。目前創業板推出箭在弦上,如果不進行新股發行機制改革,將使創業板成為不公平市場的又一印證。

　　我們樂見新股發行機制改革,相信證監會會秉持公平的原則、以細緻的技術分析對待大小限與詢價難題。這是對近20年中國資本市場為中國經濟所做貢獻的最好回報。