劉煜輝：緊縮不會導致硬著陸

　　4月份用電量和PMI等部分經濟指標的回落，再度成為許多人尋求政策放鬆的理由。

　　當凱恩斯經濟學派將“熨平經濟波動”上升至政府理所應當的職責之時，經濟自我調整規律被改變，於是蕭條不常出現，取而代之的卻是“滯脹”。

　　2010年1至4月份，貨幣當局曾經試圖加強從市場回收流動性，通過公開市場操作回收頭寸5880億，通過三次提高存款準備金率凍結頭寸9500億，對沖掉外匯佔款增加額10903億，1至4月份央行從市場凈回收流動性4477億。但是，5月份隨著歐債危機加劇，國內理論界和實務界一起談論經濟所謂“二次探底”，隨後發改委開始放行項目，央行在去年三季度在公開市場凈投放頭寸9470億，加上6月19日匯改重啟，外匯佔款猛增1萬億，在整個三季度市場投放的凈頭寸增加1.9萬億之巨。貨幣政策一下子轉彎重回極寬的軌道。之後的事情大家都知道，從去年8月份開始價格環比出現上升，8至11月CPI環比逐月加速：0.6%、0.6%、0.7%、1.1%。

　　那麼這一次，宏觀政策會不會因為經濟放緩而再次“轉彎”？

　　如果再次轉彎，前面路況或將極其凶險，等於搭上了高速通脹的列車，隨後便是經濟的硬著陸。

　　中國不會因為緊縮而硬著陸，只有通脹失控，經濟才有硬著陸的可能。

　　目前中國經濟放緩非常正常，因為當成本持續高企時，經濟增長就會自然減速，這是經濟規律，對於投入型經濟，如果沒有技術創新發生而致全要素生産率提高的話，要素價格不斷上漲(資源、環境、人口)，産出是會減速的。這是經濟發生“滯”的邏輯。

　　這時候，放鬆貨幣對於産出的改善是毫無意義的，頂住高企的成本只會使供給面進一步惡化，未來就不會有足夠的産品和服務來吸收貨幣。最終會加深明天的通脹，經濟因而滑向“滯脹”的泥潭。

　　中國今天碰到的問題跟上世紀70年代西方經濟的困境機理上相似。多年持續的貨幣超量累積了一個經濟泡沫，經濟成本都上去了以後，創新型和價值型因素沒有形成，經濟高速不可能持續。只有成本下來了，競爭力才可能恢復。

　　上世紀80年代初，前美聯儲主席沃爾克是通過大幅加息把通脹和泡沫打下去後，製造了一個小型衰退，然後才有裏根的結構性供給療法的功效。

　　中國的宏觀決策者可能希望在不逆轉貨幣條件的情況下，加快供給層面的改革，從根本上解決問題。為此，積極財政政策成為重要的給力點。通過在民生方向擴張供給，如大力推進公屋建設計劃，大力推進醫療、教育、養老等民生建設，來消除家庭的不安全感，提升他們的實際支付能力和收入，實質性擴大消費的能力；通過減稅和減費(特別是減少企業上交的社保費用)，推動私人部門和民營經濟發展，擴大就業；通過對中低收入者發放生活補貼，來增強其忍耐通脹的能力。

　　中國選擇的方向沒有錯。

　　但我擔心的是，多目標之間的衝突往往會損害理想宏觀目標的實現。在通脹和泡沫條件下，結構性改革是否能夠有效地進行，通脹和泡沫都是逆國民收入分配的效果，如果不首先把它壓下去，反過來會損害結構性改革的效果，企業家精神和創業的衝動這些積極的因素如何能在一個泡沫的狀態中培育呢？

　　中國要避免“滯脹”的經濟結果的發生，政策上要儘快實現一個積極的正的真實利率水平，這是首要的目標，這個拖得越久，損失越大。唯有此，才能實質性地抑制政府的投資衝動和財政需求，否則“脹”的壓力很難降下來。利息率的調整將改變貨幣條件，貨幣條件決定資産價格，而資産價格實質性地決定信貸條件的鬆緊。比方説一塊地過去估值一個億，能放貸8000萬，而今天估值3個億，同樣一個抵押物從銀行借出的錢是2.4個億，對於這個經濟體中擁有抵押物的群體而言，意味著經濟學意義的資金成本大幅降低。事實上今天最敏感的利率的群體是政府和國有部門，因為反轉過來，當貨幣條件收緊，引致資産價格下行，即便沒有信貸額度的控制，對於政府投資衝動的約束也是實質性的，資産價格下行而致真實杠桿率上升，借貸人的能力是大幅下降的。

　　在此基礎上，中國需要加快供給面的改革：加快居民、政府、企業以及居民與居民之間的財富分配上的調整，挖掘國內需求；減少壟斷、放鬆行政管制，激發私人部門創新型和價值型增長；最大限度地釋放改革的制度紅利，降低過剩儲蓄，中國從投資型經濟轉向消費型經濟本身就是經濟實現軟著陸的路徑。（劉煜輝）