一場在2009年底始於希臘、逐漸蔓延至愛爾蘭和葡萄牙的歐債危機，經過兩年多的掙扎，最終還是無法避免的將西班牙、意大利乃至法國等歐元區核心國家拖下了水。

　　進入12月以來，所有人將目光聚焦于挽救歐洲“最後的希望”歐盟峰會，但與之前所有的努力一樣，這一次峰會沒能力挽狂瀾，以國際評級機構為代表的各方發出的質疑之聲不絕於耳，降級警告接連來襲。“最後的希望”帶來的也許只是又一次幻滅。

　　十月峰會拿不出“定心丸”

　　2011年10月26、27日，歐盟各國領導人召開了危機爆發21月以來的第14次危機峰會。經過將近11小時的艱難談判，各方終於在27日淩晨達成“全面債務解決方案”的一攬子協議。從會後各方表態來看，會議取得了相當積極的成果。

　　協議內容包括，歐元區計劃將歐洲金融穩定工具(E FSF)杠桿化，但協議並未給出具體數值；在銀行業資本重組方面，各國達成共識，歐元區銀行需在2012年6月前達成9%的一級資本充足率。

　　此外，作為一攬子協議中談判最艱難的部分，各國領導人與私人部門投資者在一度陷入談判僵局之後，最終同意將其所持希臘債務進行50%的減記，也就是按照票面價值將損失一半，以減輕希臘的債務負擔。

　　這三大支柱方案的出臺似乎是降低了歐債危機的外溢效應，歐元也隨即一躍而起，兌美元再創近六個月新高。然而，市場曇花一現式的反應印證了人們對這場危機救贖依然存在非常大的質疑。

　　回想一下，希臘苦撐兩年，可終究未能逃脫債務違約的命運。由於形勢所迫，今年7月，歐元區領導人首次提出讓持有希臘國債的銀行等私人投資者參與對希臘的救助，以換發新債等形式接受希臘延期還款，相當於減記21%的債務，但時隔僅3個月後，這一數額已增至50%。

　　單就E FSF救助規模就足以讓人們打上一個巨大的問號資金從何而來？歐盟表示希望通過擔保的形式，將E FSF通過4至5倍杠桿化放大至萬億規模。但關鍵是，誰將扮演歐元區“最後貸款人”的角色，來充當這個“杠桿”？從歐盟峰會後的發債表現看，意大利最新發行的11年期國債收益率高達6.06%，遠遠高於9月份發債時5 .86%的水平，也是歐元區成立以來的新紀錄。

　　顯然，債權人和投資者並不認可歐盟的所謂“全面危機解決方案”。

　　包括當時尚未卸任的歐洲央行行長特裏謝在內的政界人士和經濟學家也紛紛表示，峰會雖取得積極成果，但由於各國達成的協議還缺乏細節，而且落實協議內容還需要大量工作，因而對一攬子協議的作用僅僅保持“謹慎樂觀”。

　　不僅如此，危機之源的希臘在此刻出人意料地上演了一場公投“鬧劇”。

　　10月31日，希臘總理帕潘德里歐提議對峰會達成的希臘援助計劃進行全民公投，令歐盟官員和希臘國會感到震驚，引發歐美股市連日大跌，令歐債危機前景再生變數。

　　法國總統薩科齊和德國總理默克爾誓言要採取一切必要手段阻止希臘公決導致歐盟峰會達成的協議泡湯，他們警告稱，若希臘政府拒絕採納10月26日歐盟峰會一致通過的決議，希臘有可能退出歐元區，將不會獲得第六批援助貸款。

　　意大利國債“步步驚心”

　　在希臘鬧劇以政府更迭暫告一段落之後，歐債危機的“風暴眼”正式轉向意大利。

　　11月以來，意大利10年期國債收益率一再超出7%的危險水平，全球金融市場受到重創，意大利會出現債務違約，更擔心意大利債務規模會大得無法救助而傷及全球經濟。在此背景下，意大利總理貝盧斯科尼政府受到來自國內外各方的壓力，遭遇空前的信任危機。

　　11月8日，意大利國會眾議院對本國政府財長預算改革方案的投票表決，這被視為對貝盧斯科尼政府獨力應對本國債務困局的信任投票，但結果顯示貝盧斯科尼領導的政府已失去了優勢地位。無奈之下，此前多次否認辭職傳言的意大利總理西爾維奧貝盧斯科尼宣佈，將在意大利議會通過歐洲聯盟要求的經濟改革方案後辭職。

　　投票結果公佈後，意大利股市股指下跌超過200點，其國債與德國同期國債的利差逼近500個基準點，再創歐元區成立以來新高，十年期國債年收益率超過6.7%，逼近外界認定的對外求援標準7%。

　　由於意大利國債收益率持續亮紅燈，歐洲清算所LC H C learnet9日宣佈提高對意大利各期限債券相關的初始保證金要求。針對7至10年內到期債券的保證金要求提高5個百分點，至11.65%，針對10至15年內到期債券的保證金要求提高5個百分點，至11.80%。針對15至30年內到期債券的保證金要求提高5個百分點至20%。

　　這一消息令市場低迷態勢難以收拾。意大利2年期、5年期和10年期國債收益率全面突破7%關口。意大利2年期、5年期和10年期國債收益率分別飆升至7.52%、7.71%和7.44%的歐元誕生以來最高水平，該國主權債務信用違約掉期(C D S)費率也再度走高至530個基點以上。

　　市場開始擔心，意大利或許將成為繼希臘、愛爾蘭和葡萄牙之後的第四張“多米諾骨牌”。7%一向被認為是歐債危機中各國國債收益率的“生死線”，希臘、葡萄牙、愛爾蘭等國就是在國債收益率突破這一“生死線”後不得不尋求歐盟援助。

　　意大利總負債高達1.9萬億歐元，超過希臘、葡萄牙和愛爾蘭三國負債總合，具有“大而不能倒”的系統影響力。分析人士表示，意大利2012年有近2000億歐元國債到期，還有逾1000億歐元的融資需求。面對意大利規模龐大的未償付債務，E FSF只是杯水車薪，而擴容E FSF至1萬億歐元的能力仍面臨諸多不確定性。

　　意大利緊縮法案于11日、12日分別在意大利參、眾兩院獲得通過。12日，貝盧斯科尼向總統納波利塔諾遞交辭呈，成為歐債危機兩年前引爆以來歐元區國家第四位下臺的總理。次日，馬裏奧蒙蒂接任總理，負責組建過渡政府。

　　市場對意大利的“換帥”之舉持樂觀態度，任命宣佈後，歐元對美元創下兩周以來最大漲幅，意大利國債收益率也因新政府組建前景而回落。各界此前認為，意大利或許出現了一絲希望。

　　但好景不長，15日，意大利10年期國債收益率在短暫回歸7%以後重新升至這一關口上方，5年期國債信用違約掉期(C D S)也有史以來第一次升至600個基點上方。

　　意大利主權債券市場無法阻止地陷入崩潰狀態，歐洲由此進入更危險階段，意大利不得不尋求歐盟援助的日子或許不再遙遠。

　　歐元區全面“淪陷”

　　幾日之後，西班牙就此拉響債務危機警報。18日，西班牙發售35.6億歐元10年期國債，收益率卻大幅飆升，10年期國債平均收益率為6.975%，最高收益率更突破7%，創下近14年以來的最高水平。而在一個月前，西班牙發行10年期國債的收益率還只有5.433%。

　　20日，西班牙提前舉行大選，薩帕特羅政府下臺，拉霍伊領導的人民黨以壓倒性優勢贏得選舉。至此，“歐豬五國”都已完成政權更迭。

　　危機步伐並未就此打住，一向被認為安全的歐洲核心國相繼“淪陷”。

　　18日，法國拍賣70億歐元債券，2年期國債的收益率由10月時的1.31%升至1.85%，5年期國債利率由上月的2.31%升至2.82%。雖然這一收益率尚且處於安全水平，但值得一提的是，法國10年期國債收益率擴大8個基點至3.79%，與德國同期國債收益率的價差突破200個基點，這是歐元區創立以來的首次，也標誌這歐債危機正式向歐元區核心國蔓延。

　　國際評級機構穆迪公司21日表示，法國國債收益率上揚，且經濟增長前景更趨疲弱，可能對法國的主權評級構成負面影響。穆迪指出，在當時的國債收益率的水平下，法國所需支付的長期融資成本是德國的兩倍。

　　穆迪的警告引發市場各界對法國A A A評級的質疑，不少人説，法國的最高主權評級其實已是“名存實亡”。

　　事實上，從荷蘭到芬蘭乃至奧地利，幾乎其他所有歐元區國債均遭遇拋售，國債收益率均出現大幅上升。

　　23日，一直作為歐元區“穩定劑”的德國10年期國債發行也遭遇挫折。當日，10年期德國國債標的利率為1.98%，超額認購率為1.1，遠低於1.56的年內平均超額認購率。在市場乏人問津的情況下，德國央行被迫自行購買了此次國債拍賣規模39%的國債，才保證了此次拍賣順利進行。

　　穆迪稱，歐洲的債務危機正在威脅全部歐洲主權國家的信貸情況，意味即使A aa評級的德國、法國、奧地利和荷蘭都有危險。

　　共同債券不是希望之光

　　債務危機瀰漫至歐元區的幾乎每個角落，歐元似乎走到了前所未有的瀕死狀態，歐洲的守護者終於被陰霾籠罩的歐洲又帶來了一絲希望之光。

　　11月23日，歐盟委員會將一項已經討論一年之久的方案再次擺上了臺面發行歐盟共同債券，只是這一次，它以新名字“穩定債券”出現，歐盟委員會還第一次詳細説明了發行共同債券的三種可行性參考方案。

　　被歐盟委員會認定為最有效的方案是由歐元區發行統一債券，17個成員國為共同債券提供共同擔保並停止發行各自的國債。其他兩個方案分別是歐元區發行統一債券，為部分重債國融資，所有成員國提供共同、有限的擔保，但仍各自發行國債；歐元區發行統一債券，替換一部分成員國國債，各成員國根據所替換的份額提供相應擔保。

　　歐元區和歐盟的第一大經濟體德國始終堅持反對發行共同債券。德國總理默克爾在多個場合反復強調，德國拒絕將歐元區共同債券作為克服歐洲債務危機的手段，同時批評歐盟委員會在歐元區推出歐元債券的設想。

　　默克爾領導的中間偏右聯合政府中的許多議員都對歐元區國家聯合發債的做法持懷疑的態度，認為這種做法會使歐洲南部揮霍無度的國家控制政府支出的壓力減輕。除了德國議員、選民和媒體難以接受以外，歐元區債券想要成功發行可能還需要德國修改憲法，而修憲一事需要德國的各政黨達成廣泛共識才能進行。

　　目前國債市場上德國的國債收益率是歐元區最穩定的，如果歐元區向投資者發行共同債券並共同為債券提供擔保，德國的融資成本將會提高，同時債券利率互動機制也會間接地推高德國國內的融資成本並不利於經濟的增長。

　　拯救歐元區最重要的力量德國堅決不鬆口，歐元區共同債券的提議也只能暫時擱置。

　　EFSF擴容

　　在哀鴻一片中，市場迎來了11月底召開的歐元區和歐盟成員國財長會議，會議最大的成果便是推出了拯救歐元區的最新舉措：通過了歐洲穩定金融工具(EFSF)擴容操作細節。

　　會議決定，採取兩種方式擴充E FSF規模：一種是對發債困難國家新發行的國債提供20%至30%的擔保。具體而言，歐元區成員國國債將與一份“部分保護憑證”共同發售，該憑證將向債券購買者提供20%至30%的本金擔保，“部分保護憑證”將由歐元區在盧森堡設立的特殊目的實體(SPV )發行。

　　第二種方式是設立一個共同投資基金(C IF)以吸引投資者購買主權債券，C IF將被賦予干預債市的功能。

　　會議雖然取得成果，但依然未能平復市場焦慮。美國《華爾街日報》援引消息人士的話稱，財長會議期間的分析顯示，E FSF將可能籌集到5000億至7500億歐元資金，遠低於市場此前預期的1萬億至2萬億歐元。市場人士擔心，由於近期市場環境急劇惡化，EFSF通過發行債券低價籌集資金的能力嚴重受到質疑，因此通過擔保機制杠桿化EFSF的效果也將受到影響。

　　此外，歐元區還將尋求國際貨幣基金組織(IM F)擴充“彈藥”，以彌補E F SF資金的不足。但事實是，IM F目前約有3900億美元的可貸資金，隨著歐債危機的持續和近期意大利、西班牙等國國債收益率的攀升，IM F的“彈藥庫”是否足以抵禦歐債危機惡化的局面還需畫個問號。IM F2日表示，倘若歐債危機升級，該組織需要進一步擴大資金規模以抵禦危機，新增資金可以來自歐元區成員國央行等渠道。

　　12日，包括美聯儲、歐洲央行在內的全球六大央行聯手救市，旨在降低全球美元融資成本，穩定金融市場，為解決歐債爭取時間，美股立即狂飆4%，形勢似乎一片大好。但如此漲勢卻一如既往地短命，六大央行的聯合救市效果竟然一天后便消退。週四美股低開低走，一片頹靡，前一日的高昂已恍如隔世，全被遺忘。

　　短暫的利好刺激過後，金融市場關心的便只剩下一個話題，那就是12月9日的歐盟峰會。

　　標普連續出擊 施壓峰會

　　在這場被稱為拯救歐洲“最後的希望”的會議召開之前，各界爭相發出聲音、施加壓力，以期峰會能取得實質性的成果，勒住歐債危機這匹野馬。

　　國際評級機構標普公司三天連續發出降級警告。12月5日，標普宣佈把歐元區15個國家列入“評級觀察”名單，包括德國、法國等6個A A A評級國家，這一舉措意味著這些歐元區成員國今後90天可能遭“集體降級”。

　　6日，標準普爾公司將歐洲金融穩定工具(EFSF)列入“負面評級觀察”名單。7日，該評級機構又將整個歐盟的A A A長期信用評級列入負面觀察名單，稱可能在短期內調降歐盟評級。

　　峰會如期舉行，經過與會領導人長達10個小時的艱苦談判，歐洲理事會常任主席范龍佩9日淩晨宣佈，歐元區17國以及歐盟其他6個成員國就“財政契約”達成一致，同意簽署政府間條約。幾乎與此同時，法國總統薩科齊在自己的記者會上迫不及待的宣佈：法德兩國的目標全部實現。

　　范龍佩還宣佈了峰會另一成果，同意提前推出E SM救助基金，應在2012年7月開始運行。ESM將取代目前規模為4400億歐元的E FSF臨時基金，領導人確定應通過一種提供部分保障的機制以及多家聯合投資基金，擴大該基金的救助能力，並迅速將資金撥付出去。這兩支基金在2012年中至2013年中期間並行運作，領導人將在2012年3月評估是否有必要改變原先達成的協議，即限制兩支基金的總貸款能力不能超過5000億歐元。

　　峰會成果遠水難解近渴

　　但市場似乎並不買峰會的帳，三大評級機構紛紛出來“興風作浪”，全球股市應聲而落。

　　12日，國際評級機構穆迪和惠譽公司表示，歐盟峰會發表的聲明沒有宣佈實質性的新措施，因此不足以改變該公司對歐元區所面臨風險的評估。穆迪重申，除非信貸市場狀況在近期明顯趨穩，否則有可能在2012年第一季度下調所有歐盟國家的主權信用評級。

　　惠譽則表示，短期之內歐洲將出現重大經濟衰退，歐元區成員國主權評級或被下調。該公司稱，歐盟峰會根本沒有提出“全面性的危機解決方案”，這加大了歐元區主權債務評級的短期風險。此外，同此前會議一樣，峰會達成的幾項積極措施也面臨著“執行風險”，這意味著在2012年一整年甚至更長的時間內，歐債危機將會以不同強度等級持續下去，直到歐元區能夠支撐廣泛的經濟復蘇。

　　惠譽警告，短期內歐元區的經濟仍面臨著“嚴重下滑”的風險，同時整個歐洲地區短期內將出現重大經濟衰退，預期2012年僅增長0.4%。

　　國際評級機構標準普爾13日表示，評級可能被下調的實體的數量出現大幅增加，從11月1日的457家增至12月6日的463家。三大評級機構紛紛拉響警報，令各界對歐峰會解決歐債危機的質疑升溫，全球市場應聲而落。

　　降級威脅令投資者保持避險情緒，意大利和西班牙國債再次遭到拋售。意大利10年期國債收益率一度超過6.8%，逼近7%的警戒線，在歐洲央行干預後回到6.6%，日內仍走高20個基點。西班牙10年期國債一度回到6%上方，多數歐元區國家公債信用違約互換(C D S)上揚。同時德國10年期國債收益率下跌10.5個基點至1.996%。

　　分析人士認為，歐盟峰會達成的協議都是長期措施，峰會對短期內如何化解希臘、意大利債務危機，以及歐洲銀行業危機並無解決方案，歐元區政府與銀行業未來三個月將如何融資以度過難關，這個問題依然沒有答案。市場的目光投向了歐洲央行。

　　歐洲央行或許才是最終答案

　　外界還普遍寄希望於歐洲央行能充當最後貸款人角色，這符合常理。

　　按照曾任《經濟學家》主編的英國商人沃爾特白芝浩在19世紀所提出的理論，在出現金融恐慌時，貨幣當局應向出現困難但具償債能力的銀行提供無限量的流動性，但可徵收懲罰性利率。但歐元區卻情況特殊。歐元區由17個主權國家組成，位於法蘭克福的歐洲央行權力卻相當有限，且不是“最終貸款人”。隨著歐債危機愈演愈烈，歐洲央行被指“有央行之名，無央行之實”。

　　在歐元區諸國中，法國希望歐洲央行扮演“最終貸款人”。換言之，在當前各國政府對救援囊中羞澀的時候，歐洲央行要開動印鈔機，為各國債券提供無限量融資，即主權債務貨幣化。

　　但身為歐洲領頭羊的德國卻堅決反對。德國央行行長魏德曼認為，這種做法一是違反規則，禍害獨立性。因為按照規定，歐洲央行不能為成員國提供財政資金。二是可能引發嚴重通脹，最終帶來“顯著的穩定風險”。

　　市場不停地猜測，當一切可用之計失敗之後，歐洲央行必定會成為“最終貸款人”，但前提是歐元區的財政一統。歐洲央行行長德拉吉在峰會前表示，如果跟過能夠就加強財政紀律的問題達成一致，歐洲央行將更大力度的介入危機的救助，眼下的方案還沒能讓他真正放心。