危機大玩家:評級巨頭與他們掌控的世界

　　《中國經濟週刊》記者 劉永剛I北京報道

　　曾經以敬業著稱的債市敲鐘人，如今卻遭遇了廣泛的斥責—— 一場由他們預警的危機，也成了他們的危機。一家評級公司僅靠一次信息發佈就能葬送一家企業的前途，甚至是讓一個國家經濟近乎崩塌，這是為什麼？

　　降！ 降！ 降！

　　“向別人肚子上猛擊一拳”

　　看著處在水深火熱中的歐盟國家，大西洋岸邊的國際三大評級機構——穆迪、標普和惠譽按照自己專業的水準輪番給他們開出了“藥方”。

　　10月13日，標普宣佈，將西班牙長期主權信用評級下調一級，由“AA”下調至“AA-”，評級展望為負面。

　　10月7日，惠譽宣佈，鋻於歐洲主權債務危機的加劇，調降意大利及西班牙主權評級，評級展望均為負面。

　　惠譽此舉將意大利長期外幣和本幣發行人違約評級(IDR)從此前的AA-下調至A+，評級展望負面；將短期外幣和本幣發行人違約評級從F1+下調至F1。對此，惠譽表示，下調評級的原因是歐元區危機加劇，給金融和經濟帶來了巨大衝擊，從而削弱了意大利的主權風險狀況。

　　同時，惠譽還意外調降了西班牙主權評級。惠譽將西班牙主權評級自“AA+”級下調至“AA-”級，評級展望亦為負面。惠譽指出，此舉同樣反映了歐元區債務危機的加劇對整個歐元區産生了消極的影響，同時由於西班牙經濟增長前景趨於黯淡，該國鞏固財政面臨的風險也有所增加。而就在此8天前，惠譽剛剛下調了新西蘭的主權信用評級，稱該國的凈外債在同級國家中處於較高水平。

　　就在惠譽下調歐盟國家主權評級的同時，標普和穆迪將降級之手伸向了歐盟的金融機構。

　　10月11日，標普宣佈下調西班牙10家金融機構的信用評級。

　　10月7日，標普宣佈將德克夏銀行評級自“A”下調至“A-”。

　　據悉，這家比利時與法國合資的德克夏銀行持有希臘國債38億歐元之巨，信貸風險更是高達48億歐元，成為第一家倒閉風險極大的歐洲民間金融機構。

　　標普表示，可能會對德克夏銀行採取進一步行動，包括再度降級或上調評級，這將取決於該行提出的重組計劃能否奏效。

　　根據比利時政府10月4日針對德克夏銀行集團所提出的援助計劃，該銀行實質上將被分拆，狀況較佳的業務將被出售，而包括希臘和其他邊緣國家國債等問題資産，將被轉入由國家擔保的銀行，以保護銀行存戶和市政放款業務。

　　穆迪則一口氣下調了12家英國金融機構的評級，導致倫敦銀行類股10月8日下跌，在富時100指數中表現墊底。

　　穆迪在當天股市開盤幾分鐘前宣佈，將蘇格蘭皇家銀行的評級下調兩檔，從“AA3”下調至“A2”。在此之前，英國《金融時報》報道稱，已經部分國有化的蘇格蘭皇家銀行恐怕需要新一輪救助。

　　同時，穆迪將萊斯銀行的評級下調一檔，從“AA3”調整為“A1”。穆迪認為，英國政府今後出手救助金融機構的可能性有所下降。

　　穆迪的對象並不單指英國。

　　10月7日，穆迪對9家葡萄牙銀行的高級債務與存款評級下調一至兩個等級，並將其中6家銀行的獨立評級下調一或兩級，遭穆迪評級下調的6家葡萄牙銀行是儲蓄總行、商業銀行、聖精銀行、投資銀行、桑坦德托塔銀行和蒙特皮奧經濟總行。

　　穆迪説，商業銀行、聖精銀行、投資銀行的評級下調兩檔，分別降至B1、Ba3和Ba2。其他3家銀行的評級被下調一檔。儲蓄總行的評級被下調至Ba2，桑坦德銀行的子行托塔銀行的評級從Baa3被下調至Ba1，蒙特皮奧銀行的評級從Ba2被下調至Ba3。

　　據外電報道援引穆迪公司的降級理由指：疲軟的經濟前景、政府緊縮措施以及缺少進入批發融資市場的途徑導致的流動性緊張，將使葡萄牙國內銀行業資産質量進一步惡化。如果銀行業補充資本且去杠桿化的計劃能夠成功，則將有助於市場對葡萄牙銀行業信心的恢復。但穆迪認為這些計劃在實施上仍面臨較大的風險。

　　面對三大評級巨頭的降級行為，歐盟各方隨即做出強烈反應。葡萄牙總理科埃略指責説，葡萄牙政府正在全力滿足歐盟和國際貨幣基金組織提出的所有條件，穆迪的降級如同向別人肚子上“猛擊一拳”。

　　歐盟委員會主席巴羅佐對穆迪本次降級的時機選擇和調降幅度提出質疑，稱此舉助長了金融市場的投機行為，具有明顯的“反歐洲”傾向。歐洲央行行長特裏謝也指責國際信用評級機構是“寡頭壟斷”。德國財長朔伊布勒還呼籲要打破目前的評級壟斷現狀，尋求公平公正的評級。

　　面對來自歐盟的猛烈炮轟，評級機構的反應似乎很坦然。穆迪發言人表示，該機構一直致力於提供獨立、客觀的信用風險評估。標普也迅速回應説，標普所有的評級都是建立在一個獨立、客觀、全球統一的標準之上。

　　警報發佈者的權利

　　“一旦擺脫法規層面對信用評級的依賴，全國認可的統計評級機構就會灰飛煙滅。”

　　雖然他們受到了各方的嚴厲質疑，雖然他們被稱之為“魔鬼的化身”，但是，這並不能妨礙他們運用自己制定的規則來改變一家企業甚至一個國家的命運。

　　不管這個對像是安然還是雷曼，是美國還是希臘。

　　對於這樣一種現實，《紐約時報》專欄作家弗裏德曼説，“我們目前生活在兩個超級大國之間，一個就是美國，一個就是穆迪，美國可以用炸彈摧毀一個國家，穆迪可以用評級毀滅一個國家。相信我，有時説不清楚，這兩者誰的權力更大”。

　　所以，當人們回想起發生在2008年的那場金融災難時，最初的印象僅停留在次貸危機，大多數人始終認為，危機的發生和包括雷曼等投行巨頭的倒閉是因為它們的“貪婪”和“無知”造成的。

　　海水退去，才知道誰在裸泳。當世人開始反思金融危機發生的根源時，人們才驚奇地發現，穆迪、標普、惠譽在金融危機當中不僅沒有起到預警的作用，反而成為現實版的“黑手教父”。在次貸危機全面爆發前，許多即將違約的金融産品為評級機構欣然授予AAA級。一封被披露的穆迪公司員工郵件就反省道：“就好像我們為了收入將自己的靈魂出售給了魔鬼。”美國財政部報告指出：“在過去幾年裏，投資者過度依賴信用評級機構，但評級機構卻經常不能準確描述被評級産品的風險。”

　　之後，他們的支持者開始倒戈。美國民主黨説他們是陰謀擴張次貸市場，最終拖垮了經濟；共和黨同樣也對這些評級機構缺乏好感。隨著美國證券交易委員會(SEC)在對其調查的不斷深入，他們發現，三大信用評級機構都存在違反內部程序的行為，並且未能避免利益衝突問題。美國監管機構認為，由於評級費用由債券承銷商支付，評級越高越利於債券銷售，評級費用也越高，而某些對次貸金融産品進行信用評級的工作人員竟然直接參與了和客戶關於評級費用的商談，這無疑將影響評級的獨立性。

　　直到2011年8月5日晚間，標普剝奪美國AAA 主權債信評級的消息一齣，引發全球金融市場動蕩。這時，美國政府才似乎真正意識到，他們在30年前認可的這三家“全國認定的評級組織”現在已經變得愈發強大且不能控制。美國總統奧巴馬説：“我們不需要一個評級機構來告訴我美國的情況。”

　　對於總統的表態，標普的回答也很乾脆：“我們是客觀的。”

　　紐約大學教授、信用評級機構研究者拉裏懷特説：“一旦擺脫法規層面對信用評級的依賴，全國認可的統計評級機構就會灰飛煙滅。”然而，這一提議並未讓“三大”感到畏懼。穆迪和標普均表示，他們的評級報告“不需要法律力量的支持”。

　　話語權的誕生

　　很多市場人士願意維持現狀，如果沒有了信用評級，投資者就不得不自己作信用分析。

　　在外界看來，評級機構之所以能夠有如此的話語權是依賴於評級報告是否準確、科學。但事實上，真正的話語權來自於與國際金融界各類機構以及相關制度領域對評級機構報告的依賴度。

　　1841年，一位富商的兒子路易斯塔潘在紐約創立了一家名為“商業徵信所”的機構，這家機構為了能夠給出一個客觀的公司評級，通常會以相關公司發生的事件、傳言，甚至根據老闆的家庭情況以及性格最終得出一個分析。

　　這便是現代評級機構的前身。此後，隨著工業化發展的不斷迅猛，生産和消費之間的矛盾讓信用經濟進入萌芽階段。

　　經濟史學家羅維納奧列加利奧在《信用文化》一書中寫道：“信用成為整個國家經濟的運轉要素，共同遵循的社會規則和文化具有自我強化的特點：越多的人依賴於信用，信用就越不可或缺。”

　　此後，由於美國大量發行國債、州債以及鐵路債，投資者對債券統計信息與分析的需求激增，為商業信用機構的發展提供了條件。

　　1849年，約翰布拉斯特瑞特設立了另外一家商業信用評估機構；而路易斯塔潘後來被羅伯特鄧接管，這兩家機構在1933年合併成為著名的鄧百氏評級公司，穆迪就是鄧百氏旗下的一個子公司。1909年，約翰穆迪開始對美國鐵路債券進行評估，後來，公司的評級對象擴及公用事業、製造業與政府債券。

　　1860年，隨著鐵路業成為美國當時規模最大且資本最為密集的行業，亨利瓦盧姆普爾發表了一本名為《美國鐵路與內河航運史》的書，並且開始從事鐵路領域的數據整理，希望以這些數據作為基礎，幫助投資者在鐵路建設中作出更正確的金融決策。

　　近50年後，和普爾先生一樣，另一名美國人盧瑟李布萊克意識到投資者對準確與集中的金融信息來源的迫切需求，於是成立了標準統計局。1941年，普爾出版公司和標準統計局合併，標準普爾公司從此誕生。

　　不同於上述兩者，惠譽則是全球三大評級機構中唯一的歐資國際評級商。其總部設在紐約和倫敦，在全球擁有40多個分支機構和1100多名研究員。從歷史上看，惠譽也是相對最年輕的，1913年由約翰惠譽創辦。

　　三家公司成立初期，也是信用評級機構發展的初級階段。那個時候，他們並未嶄露頭角。直到1975年，美國聯邦證券法的出臺促使美國證交會在證券監管中採取資信評級。

　　美國證交會開始運用取得“全國認定的評級組織”資格的信用評級機構的證券評級來決定上市公司的凈資本要求。標普、穆迪、惠譽均在當年取得資格。美國《工業組織評論》總編勞倫斯懷特認為，“自此之後，實際上，這三大評級機構所給出的判斷已具有了法律效應。”

　　此後的數十年中，評級機構開始了快速擴張。70年代，美國保險公司的監管者也開始要求保險公司也必須按照評級報告來投資債券。隨後，評級機構開始對主權國家信用進行評級。到了上世紀80—90年代，三大評級機構開始開展普遍的主權評級業務。

　　穆迪現在已經對100多個國家進行主權債務評級；對2萬至3萬個公司債進行評級；而結構性金融産品大概有十幾萬個。標普和穆迪相當，分別控制著40%左右的市場，惠譽掌握著14%左右的市場。

　　國際清算銀行的報告顯示，在全球所有參加信用評級的銀行和公司中，穆迪涵蓋了80%的銀行和78%的公司，標普涵蓋了37%的銀行和66％的公司，惠譽涵蓋了27%的銀行和8%的公司。

　　到2000年底，國際信用評級市場上基本已是這三家評級機構的天下。更為重要的是，評級報告已經成為任何一個金融産品都必不可少的部分，每個在國際金融市場發行的證券類産品，都必須經過評級機構出具有效評級。

　　著名投資者朱爾斯克羅爾在2010年成立了“克羅爾證券評級公司”，希望給投資者提供一種新的選擇。然而克羅爾發現，投資者在購買股票之前，通常“要求”企業具有評級三巨頭之一齣具的評級。“這無疑説明，現行體制正不斷鞏固三大評級機構的地位。”可以説，美國政府為評級機構發放的“監管執照”造成了銀行類金融機構對其的過度依賴。

　　全球金融機構對於評級機構的依賴性已深入骨髓，包括深受降級之苦的歐洲。美國貨幣管理局的大衛威爾遜指出，最新的《巴塞爾協議Ⅲ》依然以信用評級作為信用信譽的評判標準。

　　更重要的是，投資者對於評級機構在心理上的依賴難以消除。評級公司Rapid Ratings（快評）首席執行官蓋勒特表示，很多市場人士願意維持現狀，如果沒有了信用評級，投資者就不得不自己作信用分析，“要是分析錯了，他們沒辦法責怪那些該死的評級公司”。

　　危機製造者？

　　“市場太過看重評級機構，我們不警告風險時挨罵，現在人們又説我們警告得過了頭。”

　　在外界看來，評級機構作為金融市場重要的仲介機構，其職責在於預先評估、警告風險。但目前的情況是，他們不僅沒有做到風險預警，反而對經濟衰退推波助瀾。

　　對於前者，有評論認為，是由於評級信息滯後，加上研究方法的限制以及自身利益的約束，評級機構往往不能有效預見大型危機的爆發。

　　而在危機來臨後，下調評級容易導致市場籌資成本驟然升高，甚至使債務市場面臨突然關閉的風險。如果市場上出現一致性調整，將導致市場缺乏流動性、價格下跌，這是惡性循環中間的一環。

　　這並非信口開河。

　　從1997年亞洲金融危機到2008年由美國次貸危機引發的全球金融風暴，再到現在的歐債危機，三大國際評級機構一直都在用其專業的、客觀的評級標準服務於客戶，只不過，他們的反應永遠會比市場慢一拍。

　　1997年，東南亞金融危機還在醞釀之時，三大國際評級機構無一發出預警，等危機爆發之後卻匆忙降級加劇了市場的恐慌。

　　2001年，安然發表第二季度財報時，宣佈公司虧損達6.18億美元。同時，美國證券交易委員會(SEC)對安然及其合夥公司進行正式調查，當時，三大評級機構一直將其列為投資級。直到其破産前的第4天，三大評級機構將其評級連降三級，安然的信用評級迅速跌至投機級，進而引發了安然被投資者拋棄。

　　2004年，德國第二大保險公司Hannover Re曾兩次拒絕穆迪提供的“評級服務”後，信用級別被後者調低到“垃圾級”，結果造成了1.75億美元的損失。

　　2002年—2007年，三大機構曾將大約3.2萬億美元的房貸抵押債券中的絕大部分評定為最高級別AAA；當危機來臨時，又迅速降低這些金融創新産品的級別，放大了危機效應，被國際輿論指責為“幫兇”。

　　2007年，雷曼兄弟倒閉前，三大評級機構依然給予其A級以上的評級。直到雷曼公司申請破産保護的聽證會開始後，評級機構才下調其債務評級。這令投資者大為恐慌，無數投資者要求撤資，隨後次貸危機爆發。

　　2008年金融危機爆發後，冰島這個被聯合國評為“最適宜居住的國家”的一切都變了，銀行倒閉，負債纍纍。正當冰島政府盡全力挽救危機之時，穆迪率先“發力”。當年10月8日，穆迪宣佈下調對冰島的主權信貸評級至A1。第二天，惠譽也宣佈，將冰島的長期外幣發行人違約評級下調至“負面”。這等於是在告訴世人，這個國家沒能力還錢，國家破産的命運難以避免。

　　三大評級機構的這種行為終於惹怒了美國國會。2008年10月22日，在聽證會現場，美國國會議員們紛紛指責穆迪、標準普爾和惠譽這三大國際信用評級機構是盲目跟隨華爾街“發狂的暴徒”，並毫不客氣地指責：“三大評級機構就是製造金融危機的罪魁禍首。”

　　在當時，三大評級機構在金融危機中的表現已經讓很多投資者寒心至極。但問題是，他們雖然口頭上對自己的行為表示悔過，實際操作上卻並未改變。

　　2009年12月，三大評級機構集體向希臘“發難”。首先是標普將希臘信用展望級別降至負面。隨後，惠譽將希臘主權信用評級由“A-”降為“BBB+”。14天后，穆迪將希臘短期主權信用級別由A-1下調至A-2。至此，希臘債務危機終被引爆。

　　緊接著，其他歐洲國家也迅速成為三大評級機構下調評級的目標。2010年4月底，標普將葡萄牙的長期主權信用評級從A+降至A-。5月初，穆迪將葡萄牙Aa2級主權信用評級列入負面觀察名單，並提出有可能下調兩檔的警告。5月底，惠譽宣佈將西班牙的主權評級從AAA級下調至AA+級，這一系列舉措終將歐元在6月初被打到4年來的最低深淵。

　　由此，希臘債務危機開始向歐洲債務危機發展並引發全球市場恐慌，美國和全球股市瘋狂暴跌。2010年以來，歐債危機從希臘蔓延至愛爾蘭、葡萄牙，每次都是由國際評級機構的降級拉開序幕，美國的一些學者甚至驚呼，葡萄牙根本不存在“真實”的危機，是評級公司製造的危機導致葡萄牙政府無法從市場融資，最後不得不向歐盟和國際貨幣基金組織提出援助請求。

　　對於外界的質疑，標普法國主管卡蘿爾西魯曾表示，“市場太過看重評級機構，我們不警告風險時挨罵，現在人們又説我們警告得過了頭”。

　　解密評級

　　對分析師來講，評級是一個相對固定的程序：在電腦上打開評級模型軟體，輸入被評級産品的基本數據，然後點擊。

　　三大評級機構經過數十年的發展，他們的評級模式和業務模式基本類似。

　　穆迪的信用報告系統有著固定的模式。如果某家公司的債券被賦予AAA評級，那就意味著穆迪相信，貸款給這家公司後，你收回本息的概率非常高。概率越低，評級就越低——從AAA到AA到A，然後就是Baa，最後是Caa到C級，穆迪在從Aa到Caa的各個基本等級後面加上修正數字1、2及3。低於Baa的評級被認為是“垃圾級”，或者説是高風險的評級。其他評級公司的評級標準與此類似。

　　根據穆迪披露的公開信息，一個企業債券的初次評級過程通常會包括以下程序。

　　首次評級的初次評級會議通常是在穆迪公司的總部舉行，時間從半天到一天不等，穆迪可能還會做實地訪問。討論的議題包括公司的債務結構、財務狀況及流動資金來源等。會議後，穆迪分析師會繼續進行分析，通常還會與發行人進一步討論，以獲得及證實跟進資料。

　　結束分析後，穆迪分析師會向穆迪評級委員會作評級建議。穆迪評級委員會相當於一個把關人的角色，在首次為某機構評級時，主管分析師會在完成所有分析後召開一次評級委員會會議，會議上討論的因素包括債務發行的規模、信用的複雜性及新工具的引進。

　　穆迪的評級過程從初步討論到公佈評級，大約需要60到90天。

　　穆迪透露，他們可以根據發行人的需要及時間安排，盡可能“靈活地”進行相應調整，以“配合”更緊湊的融資時間表及其他要求。

　　根據美國參議院下設的美國永久調查委員會的調查顯示，在結構性金融産品的評級過程中，首先由發行商向評級機構提供相關的RMBS（住房抵押資産支持證券）和CDO（擔保債務權證）的數據信息，包括相關抵押貸款和其他資産在內的資産池信息。

　　接下來則由評級機構分析師研究相關的結構性金融産品。評級分析師們通常依賴於公司的信用評級模型來評估風險，“他們很少做額外的信貸風險分析”——美國永久調查委員會的調查如此評價。

　　以RMBS證券的信用評級為例，在穆迪，其相應的分析模型被稱為M3，在標普則被稱為LEVELS。這兩種模型都是基於大量按揭貸款的實際表現來收集數據，以作出預測。

　　對分析師來講，對一筆新的交易進行評級是一個相對固定的程序。在電腦上打開穆迪的評級模型軟體，輸入被評級産品的基本數據，然後點擊一下，軟體就會自動運行，經過上百萬次的運算，將每次得出的評級結果綜合得出平均值，這樣一個評級結果就産生了。

　　爭議盈利模式

　　“除非費用問題談妥，否則無法開展評級工作。”

　　事實上，和三大評級機構的“糟糕表現”相比，其盈利模式更為各方所詬病。在被美國政府授權為“全國認定的評級組織”之後，三大評級機構的盈利模式漸漸成形。根據標普的一份報告顯示，目前市場認為評級機構存在三種可能的商業運作模式：訂閱人付費模式、政府公共部門付費模式和發債人付費模式。

　　訂閱人付費模式即指只有付費者才能獲取評級信息；政府公共部門付費是市場上的每一個投資者都可免費獲得評級信息。雖然存在三種盈利模式，但三大評級機構基本熱衷於發行人付費模式，這種模式用一句中國老話講就是“有奶便是娘”。

　　由於這種模式存在著發行人和評級分析師之間的“議價”可能，所以在外界看來，只要發行人能夠支付足夠多的費用，就能得到較好的評級。

　　根據美國永久調查委員會的調查顯示，一份對RMBS或者是CDO的金融産品，初次評級的費用在每次3萬美元至5萬美元。而一個公司每發行一個産品，發行人需要給評級機構的總報酬為5萬美元到100萬美元不等。

　　根據美國證券交易委員會的數據顯示，穆迪公司年收入的90%來自發行人支付的費用，10%來自於公司提供的研究服務，其他兩家公司的情況也大致相同。

　　有評論認為，評級機構這種由發行人支付費用的模式，在某些情況下會影響評級機構的獨立性。美國永久調查委員會曾公開曝光過穆迪員工與相關公司之間的郵件來往就凸顯這種模式的弊病。

　　穆迪分析師曾向某家公司表示：“除非費用問題談妥，否則無法開展評級工作。”分析師得到的回復是：“對於此交易更改後的收費明細，我們都可以接受。”

　　對於這些質疑，標準普爾大中華區總裁周彬對《中國經濟週刊》表示，就市場參與者希望從評級中獲取的質量而言，無論是訂閱人付費還是發債人付費模式都各有利弊，關鍵在於如何確保這些不同模式的評級機構的客觀性和獨立性。

　　（本刊記者李小曉對此文亦有貢獻）

　　誰是“債務黑洞”的幕後推手

　　美國證券交易委員會報告指出，三大評級巨頭已壟斷全球95%的評級業務，後果是全球“債資源”的失衡。

　　國家信息中心經濟預測部副研究員 張茉楠

　　事實上，某種程度而言，信用資本的力量早已超越金融資本、産業資本成為全球資本定價中心。評級機構的信用壟斷不僅加劇了全球信用資源在債權國與債務國之間分配的極度失衡，也成為一次又一次危機中那個隱性推手。

　　全球金融壟斷者

　　近30年來，信用越來越成為全球資本流動、貿易流動、商品流動以及債權債務信貸資源配置的基石。擁有強大的信用資本成為強國不可缺少的重要標誌。但是擁有評價信用資本的資格、擁有信用評級的話語權在某種程度上比擁有信用資本本身更重要。因此，某種意義而言，信用體系已經成為指引全球經濟體系運行的風向標，而以美國為主導的信用體系更成為全球價值體系的中樞。

　　美國既是信用評級業的發源地，也是全球信用評級標準的建立者。美國信用評級曾經是最具公信力的産品，美國信用評級走過百年曆史，從早期的市場選擇和先天優勢到後來的政府推動，信用評級機構對全球信用評級體系的建立曾經起到過積極作用。然而，隨著信用資源佔有的失衡也加劇了信用評級對全球金融資源的壟斷。

　　根據美國證券交易委員會2008年對“全國認定的評級組織”審查的年度報告，穆迪、標普、惠譽三大評級機構壟斷了全球95%的評級業務和全球政府債券市場99%的評級份額，評價的範圍上到一國政治經濟環境、財政收支、債務狀況下到一個企業的資信和經營業績，其市場定價功能也影響到全球的債券、信貸、股票、外匯和所有金融的交易價格，並加劇全球債權債務資源配置的失衡。

　　誰掌控全球資本市場的定價權，誰就掌控了全球資金的流向，這樣，信用評級在某種程度上就成為推動債務與債權資源配置的原動力。由於發達國家均享受全球最高的信用評級，因此，融資成本和違約成本都相當低廉，這加劇了發達國家債務的過度積累，造就了債券市場的長期牛市。

　　2010年美、歐、英、日四大經濟體總債務餘額達到84萬億美元，約為其GDP的2.4倍，在全球債務分佈中，排名前10位的發達國經濟體外債總和，已經佔到全球債務份額的82%。但是這些國家和地區幾乎都擁有全球3A信用評級（歐洲邊緣國除外）。

　　自從1985年美國從凈債權國變為世界上最大的凈債務國，結束了自1914年以來作為凈債權國長達70年的歷史以來，海外持有的美國債券規模和所佔比重逐年增加，債券發行量佔世界比重的32%。而當前美國外債餘額已到達14.5萬億美元，佔全球外債餘額的24%左右。由於美國國債享受全球的金牌評級和“無風險資産”的美譽。

　　近十年來，美國政府每年的借款包括債務再融資規模平均超過4萬億美元，十年間債務累計將近15萬億美元，信用評級對美國債務增長起到推波助瀾的作用。

　　與此同時，評級機構也掩蓋了真實的債務違約風險。事實上，三大評級機構根本沒有將儲備貨幣發行國的貨幣真實價值及其幣值穩定性作為評級標準，並對債務貨幣化這種特權方式違約作出客觀的評價。在國際貿易計價、世界外匯儲備及國際金融交易中，美元分別佔48%、61.3%和83.6%。作為貨幣發行國，美國可以通過增發貨幣以履行對外償付義務或稀釋對外債務負擔，因此其主權信用風險的發展還可能會以隱性違約方式出現，僅2002年—2006年間，美國對外債務消失額累計達3.58萬億美元。而由於無風險溢價，各國外匯儲備也源源不斷地進入美國國債市場，為美國財政赤字和債務融資作出了“隱性貢獻”。

　　全球資産重估者

　　人們一直在不斷地發問，評級機構在金融危機和債務危機中到底扮演什麼角色，是客觀公正的評判者，還是風險麻煩的製造者？事實上，在當前全球金融亂局中，評級機構再次扮演推波助瀾者的角色。一邊是歐洲國家頻頻救火，另一邊是信用評級煽風點火。美國信用資本的絕對壟斷，不僅讓歐洲在與美國債務資源爭奪戰中敗下陣來，也讓債權國在美國債務黑洞中越陷越深。

　　事實上，早在美債被降級這場金融戰的大幕就被拉開了。美債失去“3A”降級，全球資産重心的價值中樞大幅下移。因為在全球3A信用評級中，美債佔七成，是全球資産定價的基準。美債信用級別調降後，隨之而來的無論是股票、金融，還是大宗商品市場都在暴跌。標普降低美債對全球金融而言可以説是極具標誌性意義的事件，因為等於全球資産價值的中樞都大幅下降，全球資産價值開始重估。

　　特別是，隨著近期法國銀行和意大利、西班牙主權信用被降級引發的“降級潮”，希臘第二輪救助方案擱淺，以及歐洲銀行業的流動性斷流，各國國債收益率屢創新高，包括主權債和銀行債的信用違約掉期率CDS的價格接近2008年金融危機時期水平，歐元/美元基準掉期利率出現嚴重惡化，救助歐債危機的成本和門檻變得越來越高，歐債危機大有失控之勢。

　　而與此形成鮮明對比的是，歐洲債情越演越烈，全球資産市場，大宗商品市場劇烈震蕩，美債全球“無風險資産”效應再次凸顯，全球資金流入美債市場，包括美國國債及其他機構債券在內的美元資産大受追捧，十年期國債收益率由2.66%下跌到1.9%以下，美國國債價格已經被史無前例地高估，但投資者們仍然抵禦不住美債的誘惑，繼續維持全球最廉價的債務融資成本，包括中國在內的新興市場更加趨向於投資美債資産。

　　從最新公佈的數據來看，美國國債以最低廉的融資成本獲得了超額認購。據美聯儲季度數據顯示，二季度美國家庭、企業和政府債務的總和已達到上世紀40年代以來的最高水平，美債泡沫被吹得越來越大。美國債務海平面的繼續升高和美元的不斷貶值，讓各國真實購買力和主權財富面臨著重大損失，貨幣政策、匯率政策以及國家金融安全都被置於巨大的風險之下，長期的廉價美元和廉價資本將使得各國在痛苦的失衡中越陷越深，而信用評級壟斷就是那個隱性的麻煩製造者。