透視量化寬鬆政策淡出的國際影響

　　4月發佈的《世界經濟展望》報告預測中國經濟2011年、2012兩年的增速將分別達到9.6%和9.5%。

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　　美國第二輪量化寬鬆政策將於今年6月底到期。這一政策曾使大量“廉價”美元注入國際市場，尤其給新興市場國家帶來嚴重的輸入型通脹壓力。如今美國表示不再推出新的量化寬鬆政策，又將給新興市場國家造成何種影響？中國當做何準備？本報駐外記者同中外金融專家在此共同聚焦這些問題。

　　穩定國際貨幣體系是關鍵

　　本報赴越南特派記者 吳成良 暨佩娟

　　去年11月，美國聯邦儲備委員會第二輪量化寬鬆政策的推出備受爭議。而今，這項政策將行至終點的時候，會對金融市場，以及亞洲新興經濟體帶來什麼影響？近日，在越南河內舉行的第十四屆東盟與中日韓（10＋3）財長會議上，多位經濟學家在接受本報記者採訪時表示，美聯儲量化寬鬆貨幣政策的結束，並不意味著寬鬆貨幣政策的終結，雖然不至對國際金融市場帶來重大變化，但這一政策的結束很可能會在短期內對投資者對市場的預期産生一定影響。

　　“只是意味著不再變得更加寬鬆而已”

　　瑞銀證券有限責任公司董事總經理、中國經濟研究主管汪濤在接受本報記者採訪時表示，美聯儲第二輪量化寬鬆貨幣政策結束後，量化寬鬆政策將告一段落，但伯南克也稱會採取低利率的較寬鬆貨幣政策，第二輪量化寬鬆政策的停止只是意味著不再變得更加寬鬆而已。

　　渣打銀行首席經濟學家吉拉德萊昂斯在接受本報記者採訪時表示，美國第二輪量化寬鬆貨幣政策的結束，並不意味著將開始實施緊縮政策。美聯儲的政策對全球金融市場會有一定影響，但預計總體影響不會太大，因為全球的流動資金仍然非常充裕。他認為，美聯儲會在較長時期內維持寬鬆的貨幣政策，因為美國經濟復蘇依然脆弱，需要刺激政策，而目前美國公共財政赤字嚴重，在財政政策不得不收緊的情況下，只能寄希望於寬鬆的貨幣政策來支持經濟復蘇。

　　萊昂斯説，美聯儲的政策是針對美國的需要制定的，就這一點來看，美聯儲在此次國際金融危機中表現不錯，因為它避免了美國經濟陷入嚴重衰退。他説，亞洲經濟從國際金融危機中強勁復蘇，其危機管理經驗值得其他國家和地區學習。但是，亞洲經濟在恢復增長之後，一些經濟體顯露出過熱跡象，為此，亞洲國家和地區應該根據自身情況，制定有針對性的政策措施，遏制通脹。

　　對亞洲的影響具有兩面性

　　談到對新興市場國家的影響，汪濤認為，新興市場國家不僅受到了美國量化寬鬆貨幣政策的影響，還受到了歐元區債務危機的影響，後者的前景仍然不明朗。短期內，如果説量化寬鬆貨幣政策的停止是因為美國經濟恢復勢頭良好，已經步入了一個穩健復蘇的軌道，那麼，一些資金將回流到美國，部分“熱錢”可能會從新興市場流出。但這不足以改變目前新興市場國家遇到的問題。世界經濟步入溫和復蘇的軌道，亞洲經濟自然從中受益。但是，亞洲各國採取的經濟政策存在一些問題，造成通脹率走高。很多國家又以貨幣緊縮政策加以應對，又造成經濟顯露減速跡象。汪濤認為，受國際需求和本國貨幣緊縮政策的影響，亞洲經濟在未來幾個月有可能會減速。

　　銳聯資産管理有限公司董事長羅伯特阿諾特認為，第二輪量化寬鬆政策的終止意味著一個重要的刺激源頭消失了，如果沒有接著推出第三輪量化寬鬆政策的話，風險資産市場可能衰退和回落。對亞洲而言，如果美國經濟在失去量化寬鬆政策的支撐後仍不能持續復蘇，其消費和投資支出繼續放緩，可能導致對亞洲的産品和服務需求下降，“這些對亞洲而言是個壞消息”。然而，也有評論認為，第二輪量化寬鬆政策的結束將是緩解亞洲通脹壓力的積極信號，會降低亞洲對通脹的恐懼，“這對亞洲會是好消息”。

　　“亞洲應該自己採取行動”

　　一些經濟學家認為，第二輪量化寬鬆政策的結束將對市場預期産生影響，很可能會成為流動資本投機的一個機會。比如，短期內有可能會對投資者的心理和對市場的預期造成影響。由於目前國際市場上的流動資本仍相當充裕，而世界經濟復蘇不確定，國際金融和大宗商品等市場受多種因素影響，前景撲朔迷離，投資者的預期有時會産生相當大的市場效應，投機因素大大增加。如果投資者預期美聯儲將逐步收回或控制向市場注入的過多流動性，國債收益率將會上升。同時，投資者如預期美元將升值，大宗商品等風險資産就有可能遭到拋售，但投機資本又有可能逢低回收，進而使市場出現劇烈振蕩的現象。

　　經濟學家們普遍認為，從世界經濟的角度來看，量化寬鬆政策對其他國家的復蘇和國際貨幣體系的穩定帶來了一定消極作用。作為世界上最主要國際儲備貨幣的發行者，美聯儲理應考慮其政策對全球經濟金融體系的影響。諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特蒙代爾教授在接受本報記者採訪時對美聯儲提出了批評。他説，由於國際貨幣體系的缺陷以及美聯儲不當的政策，國際金融危機很快波及亞洲。危機發生後，在美聯儲主席伯南克的“儀錶盤”上，看到的是股票指數暴跌、失業率大幅上升、聯邦基金利率大幅下滑，以及金融壓力指數上升等。他並沒有顧及其政策對美元、歐元匯率，黃金以及國際原材料價格的影響。危機爆發後，兩種主要世界貨幣美元和歐元之間的匯率激烈波動，造成國際金融市場以及全球實體經濟動蕩，這證明了當前國際貨幣體系的“失敗”。

　　蒙代爾表示，國際貨幣體系的“失敗”使亞洲成為無辜的受害者。如果國際貨幣體系不能得到有效改革，亞洲應該自己採取行動，像歐洲一樣創建自己的區域貨幣體系。鋻於中國經濟在國際上的重要地位，蒙代爾倡議以世界上三個最大的貨幣區——美元、歐元和人民幣為共同的軸心，構建穩定的國際貨幣體系。

　　美國緊縮政策並未開始

　　本報駐美國記者 馬小寧

　　美聯儲將於今年6月結束被稱為第二輪定量寬鬆（QE2）的6000億美元債券購買計劃。人們不禁要問：量化寬鬆政策的終結，是否意味著美國貨幣政策緊縮的開始呢？

　　美聯儲之所以于去年11月推出第二輪量化寬鬆政策，是源於歐洲主權債務危機使美國經濟自2009年中以來呈現喪失復蘇動能的態勢。二度衰退的陰影籠罩美國經濟。美聯儲主席伯南克發出啟動量化寬鬆信息後，美國股市迅即進入牛市。自去年底以來，美國經濟重現樂觀跡象。美聯儲關於美國經濟的最新預期認為美國經濟今年將增長3.1%，失業率將下降到8.4%。今年以來，美國私營部門新增就業崗位近77萬個，明顯好于經濟學家預期，就業市場改善事關消費者信心，是美國經濟穩步復蘇的表現。

　　第二輪量化寬鬆政策的實施避免了美國經濟陷入二度衰退的風險。然而，即使是在美元大量流動性刺激下，美國經濟依然是溫和增長，增速並不足以迅速拉低失業率。美國勞工部最新公佈的4月失業率略有反彈，美國目前仍然有1370萬失業大軍。按照當前就業增長速度，美國至少需要6年時間才能將失業率降到危機前水平。伯南克多次表示，只要就業市場沒有強有力復蘇，美國經濟就不會真正復蘇。與此同時，房市依然低迷，成為經濟復蘇的一大軟肋。

　　第二輪量化寬鬆政策本質是美國開動印鈔機向市場注入大量美元流動性。因而，從一開始這一政策就被批評將導致通貨膨脹風險。然而，由於美國經濟復蘇溫和、消費不旺、企業産能閒置等因素，這一風險沒有成為現實，卻對其他國家構成現實威脅。自2008年底以來，為刺激經濟，美聯儲一直保持接近於零的超低利率政策，而新興經濟體由於復蘇速度快，紛紛提高利率以避免經濟過熱。美國與新興經濟體之間的巨大利率差異，導致市場大量美元逐利而行，紛紛流向新興經濟體，加劇了這些國家的通脹壓力。但大多數美國經濟學家認為，新興經濟體面臨的通脹壓力主要是“自發性”的，美聯儲的寬鬆貨幣政策只是起了推波助瀾的作用。

　　第二輪量化寬鬆政策的實施加速了美元的貶值之勢。在此次國際金融危機爆發之前的6年時間裏，美元較世界其他主要貨幣已累計貶值40%。與一年前相比，美元與其他世界主要貨幣相比現已貶值9.1%。美元貶值的最主要推手，就是美聯儲的超低利率政策。低利率意味著低回報，這損害了美元的吸引力。

　　作為世界主要儲備貨幣的發行國，美元貶值給美國帶來的好處顯而易見。美國企業全球競爭力加強，出口大幅增長。但美元貶值的負面影響則是全球性的，美國自身也不例外。美元貶值直接導致了以美元計價的原油等國際大宗商品價值的提高，從而在某種程度上抵消了美元貶值帶來的出口優勢，也引發了通脹的擔憂。在美國國內，美元貶值的態勢還引發人們一種心理恐慌，將“弱勢美元”與“弱勢美國”相挂鉤，擔心一旦美元貶值被認定是一個長期趨勢，是美國衰落的表現，則可能引起連鎖效應，包括美國國債的外國持有者會進一步減少美國國債的持有量，為避免油價波動對世界經濟的影響，石油輸出國可能考慮以一攬子貨幣而非美元定價等。

　　美國的經濟決策者當然要儘量避免市場對美元信心的流失。美聯儲主席伯南克和美國財長蓋特納都一再表示，“強勢美元”或“美元幣值的穩定符合美國利益”，美國無意通過美元貶值謀求出口優勢。但美國並沒有採取措施提升美元的價值，伯南克開出的處方是“美國經濟的更快增長，將吸引更多資本回流美國”，而這正是美聯儲的貨幣政策所要達到的目標。然而，無論是市場還是輿論都不相信美聯儲的貨幣政策會帶來一個強勢而穩定的美元。《華爾街日報》日前的一篇評論認為，在美元大幅貶值時説支持強勢美元，説得好聽是美聯儲和財政部對美元貶值的現實無知，説得難聽則是美國在“以鄰為壑”。

　　在第二輪量化寬鬆政策如期結束後，是否會有第三輪量化寬鬆政策的出臺？由於擔心通脹預期走高，伯南剋日前已否定了這種可能性，但表示美聯儲支持經濟的政策將繼續存在。美聯儲明確表示，將在相當長的一段時間內繼續保持超低利率。伯南克暗示，這“相當長的一段時間”意味著“美聯儲幾次例行會議的時間”。其次，在結束購買6000億美元的債券購買計劃後，美聯儲仍將把已經到期的國債收益及抵押貸款擔保證券的收益繼續投向債券購買，使美聯儲手中擁有的國債量保持相對穩定。

　　換言之，美聯儲的資産負債表既不會擴張，也不會收縮。自金融危機以來，美聯儲的資産負債表擴張了數倍，隨著經濟復蘇，美聯儲將收縮其資産規模，並逆轉其利率政策。兩項舉措無論孰先孰後，都代表著緊縮政策的開始，但至少在短期內，兩者都不是現實。

　　國際回聲

　　太平洋投資管理公司創始人格羅斯：（美聯儲決定結束第二輪量化寬鬆政策表明）美國經濟正在復蘇，支撐著風險資産，並帶來通貨膨脹的上行壓力。債券市場的長期通脹預期已在近期減弱，但如果經濟的強勁之勢足以迅速降低失業率，通脹預期很有可能再度增強。

　　“每日外匯”的貨幣策略師斯派維克：第二輪量化寬鬆政策的結束將會改變美元的命運。最近大宗商品價格的回調，意味著市場一個根本性的調整——美元可能重拾升勢，這讓投資者紛紛拋售美元之外的“風險貨幣”，從而造成大宗商品市場的價格波動。

　　《紐約時報》：美聯儲為了推動經濟復蘇而推行的國債購買計劃推高了股市，減少了美國出口的成本，並讓企業的借貸利率保持在低位。然而，多數美國人並未感到量化寬鬆政策的效力，部分原因是它的效果小得驚人。統計顯示，美聯儲注入銀行體系的多數資金仍然留在金融體系裏，它們並沒有進入實體經濟。

　　美國西北大學金融學教授阿維德：僅有少部分信用評級高的企業能得到貸款，而和家庭消費以及企業有關的貸款，如房屋抵押貸款、低評級的企業債券，它們的利率仍然很高。

　　美國銀行首席經濟學家米克利維：（第二輪量化寬鬆）做了什麼呢？它改善了信貸環境，讓股市飆升、美元貶值。但是美聯儲真的以為購買國債、擴張資産負債表就真的能創造就業嗎？

　　前諾貝爾經濟學獎得主保羅克魯格曼：有人問我對於第二輪量化寬鬆政策是否感到失望，我覺得量化寬鬆一開始就沒有指望能夠對實體經濟産生效果，它發揮的唯一作用是提升了人們的預期。

　　美國彭博社：伯南克的第二輪量化寬鬆政策在全世界廣受批評。巴西財長稱“全球政府已捲入一場‘貨幣戰爭’”。德國財長表示美聯儲的政策旨在讓美元貶值以獲取競爭優勢。許多經濟學家認為，美聯儲向金融市場大把撒錢的政策可能會對經濟造成長期性的破壞。

　　把握時機

　　應對挑戰

　　張 明

　　美聯儲聯邦公開市場委員會不久前召開的新一輪會議暗示，第二輪量化寬鬆政策6月底到期後，不會出臺新的量化寬鬆政策。這是否意味著美國政府自次貸危機爆發以來實施的寬鬆貨幣政策即將走向終結？美聯儲貨幣政策調整將給中國經濟造成何種衝擊？中國政府又應當如何應對呢？

　　鋻於美國經濟的現狀，儘管美聯儲出臺第三輪量化寬鬆政策的可能性很小，但寬鬆的貨幣政策基調仍將持續至少半年時間。美聯儲的核心職能在於維持經濟的充分就業以及物價穩定。既然目前經濟體遠未達到充分就業水平，且核心通貨膨脹率仍處於相對低位，美聯儲並沒有必要像歐元區央行那樣過早地步入加息週期。

　　美聯儲未來退出寬鬆貨幣政策的步驟可能將會包括：第一步，到今年6月底，當第二輪量化寬鬆政策到期後，宣佈不再實施新的量化寬鬆政策；第二步，在今年下半年，隨著美聯儲持有的一部分國債、美國抵押支持證券（MBS）與美國資産擔保證券（ABS）到期，美聯儲的資産負債表將出現被動的收縮；第三步，今年底或明年初，隨著美國經濟的進一步復蘇，美聯儲宣佈加息，這可能標誌著美聯儲進入新的加息週期；第四步，2012年之後，如果美國經濟復蘇穩健，不排除美聯儲可能實施積極的退出策略，通過出售自己持有的國債、MBS與ABS來收回市場上的流動性，主動降低美聯儲資産負債表規模。

　　因此，美聯儲貨幣政策調整對中國經濟的衝擊，需要從以下兩個時段來把握。一是在今年下半年，美聯儲貨幣政策依然處於比較寬鬆的狀態；二是從明年某個時點開始，美聯儲貨幣政策可能出現實質性收緊。

　　當美聯儲貨幣政策依然寬鬆時，中國經濟面臨的主要衝擊包括：第一，中國經濟將會繼續面臨大規模的短期國際資本流入。無論是中美利差、人民幣升值預期還是中國國內資産價格上漲預期，都會繼續吸引短期國際資本大舉流入。短期國際資本的流入首先會導致中國外匯儲備進一步累積，加大央行沖銷壓力。如果沖銷不完全，短期國際資本流入會推高中國的通貨膨脹或資産價格。第二，全球能源與大宗商品價格將持續保持在高位，甚至進一步上升，這會使得中國經濟面臨顯著的輸入型通貨膨脹壓力。從今年第二季度起，輸入型通貨膨脹壓力可能取代食品價格成為加劇中國通脹的主要動力。第三，疲軟的美元將使得人民幣有效匯率面臨更大的升值壓力。

　　當美聯儲貨幣政策開始進入新的緊縮週期後，中國經濟將會面臨的主要衝擊則包括：第一，在特定條件下，中國可能面臨短期國際資本流動逆轉的局面，即短期國際資本由流入變為流出，這可能導致中國資産價格下跌、人民幣面臨短期貶值壓力以及外匯儲備存量下降。第二，緊縮性貨幣政策可能抑制美國經濟增長，從而影響中國出口面臨的外需狀況。當然，美聯儲收緊貨幣政策（尤其是連續性加息）可能導致美元走強，這一方面會壓低全球能源與大宗商品價格，緩解中國面臨的輸入型通脹壓力，另一方面會降低人民幣有效匯率的升值壓力。

　　為應對美聯儲貨幣政策變化對中國經濟造成的各種不利衝擊，筆者認為可以採取以下對策：

　　首先，可以通過進一步加強資本項目管制來應對短期國際資本流動的衝擊。例如，通過加強外匯管理局、海關與商務部的聯網核查，可以更準確地甄別通過貿易渠道的轉移流入的短期資本；通過加強外管局、商務部與商業銀行的聯網核查，可以更好地跟蹤外國直接投資資本金與外債結匯後的真實流向。目前，人民幣“走出去”步伐逐漸加快，這必然帶來某些資本項目的進一步開放，因此尤其應注意把握資本項目開放的節奏與風險。

　　其次，增強人民幣匯率形成機制的彈性，並繼續放開每日人民幣對其他貨幣的匯率波動幅度。如果美元繼續走軟，較快的人民幣升值有助於改善中國的貿易條件，在一定程度上抑制輸入型通脹的衝擊。如果美聯儲貨幣政策調整導致美元顯著走強，也不排除人民幣對美元匯率短期內顯著貶值的可能性。值得一提的是，彈性更強的人民幣匯率機制本身也有助於抑制短期國際資本流入。

　　（作者為中國社會科學院世界經濟政治研究所國際金融室副主任）