1月4日，滬深股市在2012年首個交易日出現下跌。圖為一位股民正在上海某證券營業部關注股市行情。

　　新華社記者 裴 鑫攝

　　剛剛過去的2011年，對於股市投資者而言，無疑是心痛的一年。

　　與自身歷史縱向比較，繼上年度下跌14.31%之後，上證綜指2011年再度大跌21.68%，創下了歷史上第三大年度跌幅。在此前的20年裏，上證綜指全年跌幅超過20%的只有3次，分別是1994年的22.3%、2001年的20.62%和2008年的65.39%。而且，上證綜指在眾多指數中表現還算較強，深成指、中小板指數、創業板指數跌幅更大，A股市場可謂“熊”氣瀰漫。

　　與其他股市橫向比較，美國股市表現強勁，道瓊斯指數全年上漲超過5個百分點；受主權債務危機困擾的歐洲股市，以及亞洲各主要股市，雖然出現不同程度的下跌，但整體表現仍然強于A股。A股的表現在全球主要市場中幾乎“墊底”。

　　年末上證綜指終於跌破2245點這一歷史標誌點位後，投資者對於股市的不滿開始集中釋放。“十年輪迴”、“上漲幅度為零”……人們反思，A股市場的“冬天”為何這麼長？什麼原因導致了股市的漫漫下跌路？

　　緣何與宏觀經濟相背離？

　　股市究竟是不是經濟的“晴雨錶”？

　　從A股市場誕生那天起，這個問題就充滿爭論。歷史上也多次出現宏觀經濟形勢與股市走勢背離的情況。這一現象在2011年顯得尤為突出：中國經濟全年增長有望超過9%，在低迷的全球經濟中表現搶眼，與此相對應的是，A股市場卻最為疲弱。

　　股市不可避免會受經濟基本面的影響，但二者並不是簡單的正相關關係。即使是成熟股市，在短期內也會由於各種因素的影響，與經濟運行呈現不同步甚至相反的表現。就2011年的A股市場而言，經濟增長預期、對上市公司盈利前景的判斷、估值水平高低以及外部市場狀況等因素，成為影響市場運行的主導力量。

　　光大證券首席投資顧問滕印認為，當前股市連續下跌的原因，從外部因素看，歐洲債務危機蔓延，世界經濟增長不確定性增加，對我國的外部需求産生直接影響，加之以油價為代表的國際大宗商品價格波動充滿不確定性，輸入性通脹壓力沒有得到根本消除。從內部因素看，未來通脹走勢仍存在不確定性，市場對通脹是否得到根本解決存在擔憂，經濟增速下滑也導致對上市公司盈利預期的下調。

　　股市與基本面相背離，也折射出市場在經濟轉型期面臨的困惑。人們還記得，2001年到2005年那一輪熊市中，電力、銀行、煤炭、鋼鐵、航運等行業的股票異軍突起，率先走出低谷，被市場稱為“五朵金花”。“五朵金花”的出現，背後是經濟發展的快速城鎮化和重工業化。此外，房地産業在這一時期也迅速成長。如今，隨著轉變經濟發展方式的加快推進，過度依靠投資的增長模式正逐步改變，在這一背景下，傳統行業股票開始受到冷落，電力、鋼鐵、航運股無論是盈利水平和股價，都處於歷史低水平。

　　然而，成長前景廣闊的新興行業，目前仍難以“擔當大任”。2011年，節能減排、新能源、新材料、文化産業等板塊都相繼成為股市的局部性熱點，但從整體而言，這些公司缺乏穩定的盈利前景，許多個股還面臨估值水平過高的問題，高股價與其業績增長不相稱。正因如此，成長股相對集中的中小板和創業板，去年跌幅遠大於上證綜指。在“群龍無首”的情況下，股市重心的下移也就在所難免。

　　此外，還有專家認為，A股市場發展的不成熟，以及制度的不盡完善，也影響了其“晴雨錶”功能的發揮。如上市公司結構的代表性不夠，傳統行業公司權重過大；市場投機性過強，投資者進入股市往往不是依據對經濟前景和股票投資價值的判斷，而是受“賺錢效應”的吸引等等。

　　下跌是否因擴容過度？

　　無錫股民林女士去年股票損失慘重。她給記者打來電話表示不解：以前股市跌下來，新股就會暫時不發，讓市場“喘口氣”。現在股市跌這麼兇，為什麼股票還在不停地發？

　　林女士的疑問，代表了很多股民的心聲。雖然去年二級市場連連下跌，但新股發行依然算得上是個“豐收年”。數據顯示，A股市場2011年IPO的募資總額近2233億元，自2009年以來連續3年居全球之首。過去3年來，A股市場IPO募集資金超過9000億元。與此同時，再融資數額也是居高不下。

　　股市下跌時發行股票，使本來就很緊張的資金面更加捉襟見肘。因此，過去面對股市下跌，放緩新股發行節奏甚至停發新股，往往被當作“救市”舉措。投資者希望通過停發新股，讓市場休養生息，其心情也不難理解。然而，在目前的新股發行制度下，IPO更多體現為企業的自主行為，新股定價也不再受行政干預。如果用行政手段停止新股發行，能否讓股市止跌回升是個問號，而且也有違市場發展的方向。

　　在成熟市場上，新股發行的多與少，價格的高與低，都是以市場調節為主。以香港市場為例，2011年9月後，多家原計劃于當年登陸H股的大型內資機構，由於全球資本市場波動的壓力，推遲了其發行計劃。但在A股市場上，卻出現很多“獨特”的現象：儘管二級市場表現欠佳，投資者談IPO而色變，新股卻總是被“搶購”，鮮有失敗案例；儘管市場認為新股發行價太高，上市後屢屢破發，但大部分公司發行市盈率仍在30倍以上……年前，華寶興業基金首家宣佈暫停參與IPO詢價，表達了買家的姿態，但市場整體依然缺乏足夠的買方約束力，新股發行制度也需要進一步完善。

　　與IPO相比，全流通對股市供求關係的影響更為明顯。目前，兩市股指與2007年的最高點相比，已跌去了一半多，但流通市值卻翻了近一倍。這其中，限售股流通後增加的市值是主要部分。專家分析，限售股的解禁，會對二級市場形成壓制，使定價中樞下移。這幾年，A股市場都在慢慢消化股改解禁股的壓力。當流通市值與總市值相接近時，這種壓力才會慢慢消失。

　　中國政法大學教授劉紀鵬則認為，“股改後遺症”將長期困擾股市。根據他的測算，當前2400多家上市公司，其中973家為國有第一大股東的上市公司，其持有的股本總量近2萬億股，目前這些股份都已解禁。一旦上市公司大股東開始利用減持進行資本運作，對市場的影響不言而喻。

　　滕印也表示，中國證券市場的生態環境已發生根本性變化，股權分置改革後市場進入全流通時代，市場交易機制發生變化，市場主力也發生根本性變化，從以前大戶、券商、基金為代表的機構投資者，轉變為現在的産業資本。産業資本掌握著最優先的信息，有最大的持股份額，擁有最低的持股成本，從目前看，其拋售數額遠遠大於增持數額。

　　“黑天鵝”雪上加霜

　　牛市中，人們對意外事件不太在意。但在弱市中，“黑天鵝”效應就會被放大。2011年裏，相繼出現的意外衝擊，對A股市場的下跌起到推波助瀾的作用。

　　3月，日本發生特大地震並由此引發核泄漏危機，之後核泄漏事故接連升級。我國決定對核設施進行全面安全檢查，調整核電發展中長期規劃並暫停審批核電項目。核電股近年來一直受到市場的追捧，但在這一系列的事件後，投資者對核電發展前景的看法趨於謹慎，核電股因此一蹶不振。

　　7月，“723”溫州動車追尾事故發生，上半年風光無限、迭創新高的高鐵板塊受到嚴重打擊，2天內市值蒸發數百億元。此後，高鐵板塊便進入綿綿下跌中，中國南車、中國北車等具有代表性的高鐵股，至今仍在不斷刷新歷史新低，與去年的高點相比股價僅剩四成多。

　　一些頗具市場影響力的個股，在去年也不斷遭遇意外衝擊，股價飛流直下。剛剛完成重大資産重組的雙匯發展，因為“瘦肉精”事件，股價復牌後暴跌；投資乙肝疫苗公司的重慶啤酒，12月初公告試驗結果，由於市場對數據的解讀較為負面，該股出現罕見的連續十跌停。前幾年牛股頻出的醫藥板塊，去年更是“地雷”不斷：中恒集團解除代理合約、紫鑫藥業關聯交易、康芝藥業“尼美舒利”風波……

　　市場人士分析，上述明星股的“隕落”，不僅使持有這些股票的投資者損失慘重，而且對整個市場的人氣和投資者信心都帶來巨大負面效應。

　　國際板，是貫穿整個2011年A股市場的熱門話題。關於國際板的每一個消息，都會在市場中引發不小的波動。滕印認為，國際板推出傳聞是導致2011年市場屢現大跌的主要原因之一。儘管目前國際板推出尚沒有明確的時間表,但中國證券市場國際化的趨勢已經形成，將對現有封閉市場環境下的估值體系産生深遠影響，市場正在提前反映這種預期。國際板對證券市場的影響首先體現在融資引發的資金分流；其次，國際頂級公司的登陸將給機構投資者提供優中選優、重新配置資産品種的機會，這將對高估品種産生擠出效應。