上周大盤風起雲涌，在國際板傳聞以及央行意外降低存款準備金率的刺激下，滬深兩市大起大落，短短三個交易日上演了擴容利空與政策救市的對決大戲。但是與海外股市同期對利好的響應程度對比，A股市場反彈幅度明顯遜於海外市場。A股市場緣何在重大利好面前反應相當冷淡，難以形成趨勢性上漲或者下跌?具體分析市場與政策的博弈過程，可以從以下幾個方面分析：

　　首先，經濟下行與政策放鬆相互角力，市場轉捩點仍然取決於經濟觸底回升拐點預期。中國物流與採購聯合會日前發佈的數據顯示，11月份中國製造業採購經理指數(PMI)為49.0%，環比回落1.4個百分點。這是該數據自2009年3月以來首次回落到50%以內，並低於歷史同期均值2.9個百分點。同日公佈的匯豐中國製造業PMI指數終值也是創下32個月來新低，降至47.7%。PMI指數回落至榮枯線以下，表明中國經濟仍處於回落過程中。與此相對應，政策及時出手，中國人民銀行11月30日晚間宣佈，從2011年12月5日起，下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是央行三年來首次下調存款準備金率。此次存款準備金率的下調將釋放4000億元左右流動性，有助於在當前複雜形勢下保持經濟的平穩較快增長。我們認為，此次下調存款準備金率意味著貨幣政策正式轉向，由適度從緊的貨幣政策過渡為適度寬鬆，明年仍會有2-3次左右下調機會。股市反應平淡主要原因是市場積弱已久，此次下調存準率到對實體經濟産生積極影響存在時滯，謹慎的投資者在沒有看到經濟觸底信號之前仍然持有謹慎心態。

　　第二，企業融資需求旺盛，套現慾望強烈，IPO與二級市場減持兩條抽水管齊開導致股市資金供求仍然偏緊，市場反彈缺乏增量資金支持。年底將至，大盤股很有可能要衝刺搭上今年IPO末班車，包括陜煤股份、新華人壽在內的6隻發行過億股的公司，將引領600億元的融資。與此同時，大小非、大小限二級市場套現愈演愈烈，截至11月28日，11月份“大小非”累計減持804次，對應金額達到113億元，今年以來的“大小非”套現資金已高達880億元。這一數字，已經超出中國水電、新華保險、中交股份和陜煤股份四大IPO的融資總量。不僅如此，12月份減持壓力更大，12月份共有98家上市公司限售股解禁，合計解禁市值為1667.94億元，比11月份增加726.53億元，增幅為77.17%。一方面，由於貨幣政策持續收縮，二級市場減持股份以緩解資金面緊張可能是一種有效方法。另一方面，由於上市公司業績下滑風險加大，引發大小非提前減持套現。與此相對應，部分上市公司進行了二級市場增持，但是增減相抵，仍然是減持量遠大於增持量，整體體現為資金凈流出。

　　根據以上判斷，可以看出，雖然政策果斷出手釋放流動性，但是“病去如抽絲”，期待一次利好能夠扭轉市場資金緊張局面並且化解經濟下行風險顯然並不現實，政策利好效應需要政策累積。我們判斷，如果歐債危機繼續深化、中國出口形勢進一步惡化，那麼政策轉向力度也將進一步加大。整體判斷，目前市場特點有點類似于2008年底，經濟下行風險加大，政策開始逐步轉向。但是有所區別的是，鋻於通脹仍然處於絕對高位，政策不太可能出現類似當年的十大産業振興規劃以及4萬億投資。目前的政策鬆動著力點主要是經濟轉型，重點是扶持戰略新興産業以及加大財政支持小微型企業。具體判斷，如果未來大盤出現反彈，也不可能重演2009年指數翻倍走勢，主要是産業振興與財政支持力度都不能與2008年底、2009年初相匹敵。我們預計大盤短期仍然在2307-2430點之間窄幅波動，中央經濟工作會議之後如果傳遞出更加積極的政策信號，大盤將重新步入反彈週期，挑戰2536點。

　　在投資策略上，建議繼續採取積極防禦策略，通過配置消費類股票防範市場風險，重點仍然是醫藥、食品飲料為主，而商業零售由於受到網購衝擊，暫時仍保持謹慎觀望。

　　長城證券 張勇