貨幣政策，何以“寬鬆”變“穩健”

巴曙松近照

　　●經濟週期波動呈現出典型的“短期化、高頻化”特徵。貨幣政策回歸穩健在於防止全面通脹

　　●穩健的貨幣政策將採取總量對衝、增量控制與適度升值、謹慎加息、適當管制流入資本的對策來收縮流動性

　　●儘管2011年通脹壓力仍較大，但難以突破2007—2008年的高水平

　　12月3日，中共中央政治局召開會議，確定明年實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。這意味著2009年、2010年實施了兩年的適度寬鬆的貨幣政策將退出。是什麼促使了這一轉變？日前，記者專訪了國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松。

　　貨幣政策回歸穩健在於管理通脹預期，防止全面通脹

　　記者：面對全球金融危機，國家採取適度寬鬆的貨幣政策，卓有成效。為什麼轉變為穩健？

　　巴曙松：貨幣政策回歸穩健的原因在於管理通脹預期，防止全面通脹。在複雜的內外部經濟環境下，中國的經濟週期波動呈現出典型的“短期化、高頻化”特徵。僅僅2010年，中國經濟就快速經歷了一季度偏熱、二季度顯著回落、三季度企穩、四季度偏強的一輪短波動週期。

　　四季度的偏強表現在多個方面，例如PMI指標意外地從10月份的54.7%上升到11月份的55.2%，庫存在經歷了二季度的顯著回落之後開始上升，8月份以來的廣義貨幣M2增幅明顯提升，工業企業利潤也明顯回升。在物價上升壓力推動下，偏強的基本面為宏觀政策出臺較為嚴厲的抑制通脹的舉措提供了堅實基礎。

　　記者：物價上漲壓力來自哪？

　　巴曙松：主要來自食品價格，核心物價指數到目前為止還較為穩定，而糧食、豬肉與蔬菜3種供給彈性小、對勞動力依賴程度高的食品通常貢獻了最大的波動份額。

　　食品價格在CPI商品籃子中佔據了1/3以上的權重，因此食品價格水平往往是影響全面通貨膨脹率的關鍵因素。更重要的是，相對於非食品價格，食品價格由於對勞動力的依賴程度高、生産週期較長，更容易受到自然因素的衝擊。因此，其供給彈性較小，波動性更大，成為帶動CPI階段性大起大落的主要來源。

　　在過去10年中，中國分別在2004年、2007—2008年和2010年出現了3次CPI的階段性上漲趨勢。從引發CPI衝高的事件性因素來觀察，2004年CPI走高主要由短期內的糧價上漲所致，2007—2008年CPI走高主要由豬肉和蔬菜價格大幅上漲所致，而2010年10月份CPI衝到高點則主要由蔬菜價格的明顯上漲所觸發。

　　在這3次CPI上漲中，食品價格同比漲幅均在10%以上，食品價格與CPI的相關系數也遠遠大於1。

　　較早採取的緊縮措施以及這次政策調整，有望使全面過熱的可能性顯著降低

　　記者：當前的通脹是否會演變成全面通脹，進而導致經濟過熱？

　　巴曙松：中國的通貨膨脹與貨幣供應量雖然存在長期的相關性，但短期內卻存在某種程度的偏離或滯後。這意味著短期內由供求衝擊所引發的局部通脹是否會演變成全面通脹，主要取決於貨幣擴張最終能否轉化為需求擴張。較早採取的緊縮措施，以及這次政策調整，使得2011年出現全面過熱的可能性顯著降低。

　　通貨膨脹是一種貨幣現象。從中長期看，通貨膨脹一定由貨幣過度擴張所引起。但反過來，短期內貨幣擴張未必一定導致通貨膨脹。原因在於：貨幣供應量既有可能被貨幣流通速度的下降所吸收，也有可能被産能的擴張所吸收。這兩種情況通常發生在經濟下行週期，而經濟下行通常由總需求萎縮所引起。因此，如果總需求不足，貨幣供給無法形成現實的購買力，則通貨膨脹難以起來。典型案例是2009年中國經濟復蘇初期，由於總需求不足、産能過剩，超常規的貨幣擴張並未引發通貨膨脹，當年的通貨膨脹率為負。

　　預計2011年CPI的中位數將保持在4%—5%左右，儘管通貨膨脹壓力仍較大，但難以突破2007—2008年的高水平

　　記者：明年物價水平能否趨於穩定？

　　巴曙松：當前階段性衝高的通貨膨脹水平在2011年年中衝高後會企穩回落。引發當前CPI衝高的蔬菜價格在政府調控下已明顯回落，但其他食品類價格環比維持上行趨勢，食品價格仍將是決定當前及未來CPI上漲的關鍵因素。

　　原因在於：第一，雖然引發當前CPI階段性走高的蔬菜價格已經有所回落，但其他食品類價格的上行趨勢並未改變。這意味著2010年最後兩個月的CPI上升趨勢即使在政府調控的干預下有所抑制，但也難以出現明顯下滑，預計未來兩個月CPI水平將保持在4.4%的高點附近。

　　第二，勞動力成本上升是一種必然趨勢。最簡單的衡量指標就是蔬菜價格的上漲，因為蔬菜生産的勞動力密集度極高，種植、灌溉、施肥以及保持蔬菜的新鮮都需要依賴勞動力承擔。從這個角度看，以蔬菜價格衡量的勞動成本在持續上升，因此，食品價格的上漲趨勢也將長期持續。

　　非食品價格的上漲也將成為決定未來數月CPI走勢的潛在推動因素。2010年中期以來，居住、醫療保健及個人用品、家庭設備用品及服務價格水平有所抬頭，而且持續到目前仍保持著向上的態勢。特別是居住價格在房地産調控以來一直保持持續的上升壓力。

　　記者：你預計明年通貨膨脹率會是多少？

　　巴曙松：預計2011年CPI的中位數將保持在4%—5%左右，相應的波動區間大致為上下一個百分點。儘管通貨膨脹的壓力仍較大，且持續存在，但仍難以突破2007—2008年的高水平，並處於相對可控的水平。

　　2011年及未來一段更長時期內，中國通貨膨脹率的中樞水平將會有所提升，試圖回歸2%—3%的目標客觀上不太現實，也與提高農民收入、加快資源價格改革以促進結構調整等方向相悖。

　　2011年的宏觀基本面環境與2008年有明顯不同。回歸穩健的貨幣政策將採取總量對衝、增量控制與適度升值、謹慎加息、適當管制流入資本的對策來收縮流動性

　　記者：我國明年的經濟運行環境將面臨哪些變化？

　　巴曙松：2011年的宏觀基本面環境與2008年有明顯不同。第一，從國內經濟環境看，2007—2008年初，中國經濟處於上一輪週期的峰值階段，經濟增長率突破14%，並在高位運行。而2010—2011年，中國經濟總體上可以説在經歷危機觸底之後，處在新一輪週期的起點上，經濟增長率難以再現持續多年10%以上的高增長階段。

　　第二，從國際環境看，2008年全球經濟增速也處在危機前的高位，世界能源價格上漲産生明顯的輸入型通脹壓力。目前來看，全球經濟在未來幾年仍處於緩慢復蘇的調整期，中國面臨的外部壓力相對較小，資源能源價格雖然有所上漲，但是依然低於2008年的水平。

　　第三，從引發2008年高通脹的觸發因素看，豬肉價格、糧食及蔬菜價格、能源價格同時出現了較大幅度的上漲。過去幾年中國糧食産量連續豐收，糧食存量及儲備都比較充足，食品價格上漲壓力雖然趨勢難改，但應小于2008年。

　　記者：新環境下，穩健的貨幣政策將如何管理通脹預期？

　　巴曙松：為了避免出現目前由局部供給衝擊引發的食品價格上漲轉換成全面通貨膨脹，回歸穩健的貨幣政策將採取總量對衝、增量控制與適度升值、謹慎加息、適當管制流入資本的對策來收縮流動性，並管理通脹預期。

　　具體來説，第一，在經濟上行週期，貨幣流通速度會趨於加快，存量流動性的釋放節奏也會加快，這容易使目前短期內的供給衝擊變成明顯的貨幣衝擊。因此，儘管短期內貨幣政策能否抑制通貨膨脹尚存疑慮，但對於控制通貨膨脹預期而言，卻是必要的選擇，所以收縮貨幣將是必然方向。

　　但是貨幣收縮的節奏會相對謹慎，保持一個漸進的步伐，而且由於2011年上半年的通脹壓力較大，經濟上行的動力相對較足。因此，預計2011年上半年的貨幣收縮力度相對較緊。目前的調整節奏仍處於相對溫和的“存量對衝”階段，即主要通過存款準備金率的提高和央行票據的發行，以及信貸的窗口指導等進行存量的收縮。

　　第二，對銀行信貸和外匯佔款進行“增量控制”，旨在保持一個適當的廣義貨幣M2增長率和信貸增速。

　　按照歷史經驗，如果2011年經濟增長率在9%—10%間，通貨膨脹率在4%—5%之間，廣義貨幣M2增速將大致與經濟增速和通貨膨脹率之和相等，從政策趨勢看，預計可能不再預留靈活調控空間。

　　第三，謹慎加息，以及轉向以人民幣有效匯率為衡量標準的適度升值。

　　加息的目標不會過多側重於糾正短期負利率。加息的選擇可參考3個重要指標：GDP增速、通脹預期及加權存款利率

　　記者：您預測近期可能加息嗎？

　　巴曙松：中央銀行貨幣政策操作歷史經驗表明，通常加息的選擇會參照3個目標：抑制經濟增長由偏快轉向過熱、抑制通貨膨脹、扭轉負利率。但在實際操作中，加息通常是非常謹慎的步驟。過去10多年來，一年內連續兩次以上加息的情況僅在2006和2007年出現過。其次，存款利率的調整幅度通常高於貸款利率，這反映出加息在糾正負利率、抑制通脹預期的同時，在儘量避免對實體經濟的過大衝擊。從抑制通脹預期的角度看，加息的目標不會過多側重於糾正短期負利率，一年期存款利率為負的情況也不應成為判斷是否應該加息的主要依據。

　　過去10年，中國的短期實際利率為負的情況曾出現過3次：2003年11月—2005年3月，持續15個月；2006年12月—2008年10月，持續21個月；2010年2月至今，已持續8個月。

　　雖然在這3次負利率期間，均有次數不等的加息，但仍未能糾正一年期存款的負利率，這部分説明糾正一年期存款負利率並非央行的加息的最終目標。相反，不同期限結構的存款負利率的可參考價值則相對較大，而且如果中長期的存款利率由負轉正，也更有利於抑制通脹預期。從這個角度判斷，與CPI相比，目前一年、二年、三年、五年期存款的加權利率約為-1%。

　　日前，財政部通過拍賣方式對香港機構投資者發行50億元人民幣債券，得到5.5至15倍踴躍認購，20億元3年價格為1％，20億元5年為1.80％，10億元10年為2.48％。這從一個側面顯示，香港金融市場充裕的流動性顯著推低利率水平。一方面對香港資本市場下一步走勢有利，另一方面也意味著海外對人民幣升值預期依然強烈。即使2010年熱錢流入有限，但是可以預計，如果美元走勢出現明顯逆轉，2011年壓力會大於2010年，宏觀政策對衝熱錢流入的難度加大。除此之外，海外持續低利率的環境也繼續對中國的利率政策調整形成壓制。

　　總之，加息的選擇可參考3個重要指標：GDP增速、通脹預期及加權存款利率。從時點的選擇上，經濟的加速及通脹的高企往往更容易成為觸發加息的因素，從加息的幅度上看，加權之後的存款負利率水平可成為一個可能的判斷標準。