吳曉靈:央行貨幣政策操作對股市和房市影響不大

　　中國經濟50人論壇、新浪財經和清華經管學院聯合舉辦的新浪長安講壇第171期日前召開。論壇學術委員會成員、全國人大財經委副主任委員、中國人民銀行原副行長吳曉靈發表題為“理解央行貨幣政策工具創新，合理引導預期”的主題演講。她表示，只要理解了央行的仲介目標和最終目標，就會發現中央銀行的貨幣政策目標始終是明確的，貨幣政策並沒有偏緊。

　　用存款準備金率引導預期

　　吳曉靈表示，存款準備金率正成為越來越重要的貨幣調控工具。

　　吳曉靈説，引導預期是各國宏觀調控和應對金融危機的重要方式。各國央行在操作的時候，都非常注意引導市場預期，美聯儲每一次的貨幣調控，不管升息還是降息都會和市場討論。這樣無論美聯儲做出什麼決定，市場人士通過和美聯儲的互動對市場走勢都有了初步的判斷，使得市場在美聯儲做出決定之前就已經把消息進行了消化，因而這些政策對市場不會産生很大的震動。什麼叫風險？風險就是不確定性。如果説市場對於一個政策的走勢不確定，就蘊含著風險。國外經常有人説中國最大的風險是政策風險，因為不知道政府什麼時候要出什麼政策。如果事先能對一些事情與市場有一個互動，對市場的預期有一個引導，政策出臺之後對市場的影響就會比較小，政策效果也會比較好。

　　在中國如何引導預期呢？她説，傳統教科書中講的貨幣政策工具，基本上是在開放程度不高的經濟體內，央行能夠主動控制基礎貨幣條件下的工具運用。這時中央銀行主要通過增減資産負債表的資産方，來調節基礎貨幣的投放量。

　　在中國當前情況下，調整“存款準備金率是一劑猛藥。”吳曉靈説，存款準備金率這個機制是在實行金屬鑄幣時期，為了保證金融穩定創立的。後來在信用貨幣體系下，人們發現存款準備金的高低可以控制商業銀行的貨幣發放數量，於是就成了貨幣政策工具。當中央銀行主動吐出基礎貨幣的時候，往往存款準備金的利息很低，各個商業銀行為了利潤最大化，都會把存款準備金壓到最低限度，只要到日終結算的時候能夠打平賬戶就可以了。在這樣的情況下，如果中央銀行提高存款準備金率，商業銀行沒有過多的儲備，就只有收縮貸款。但是隨著商業銀行內控制度的完善和貨幣市場的發達，很多國家對存款準備金率基本傾向於取消。

　　但是1998年之後，各國特別是發展中國家發現，在本國經濟出現問題的時候，要找貨幣基金來給予援助，第一時效慢，第二條件非常苛刻，所以新興市場國家的央行都認為，應對金融風險，應該更多地加強自我的外匯儲備。因而從1998年之後，各國特別是亞洲國家的央行都加大了外匯儲備。同時隨著蘇聯的解體，大量的廉價勞動力走向市場，發達國家把它們的製造業移到新興國家，國際貿易格局出現了變化，導致新興市場國家擁有了大量貿易順差，積攢了大量的外匯儲備。在外匯儲備比較多的情況下，如果要想控制住匯率，中央銀行就只能被動大量吃進外匯，中國的央行就處於這樣的狀態。

　　央行對匯率的干預，迫使央行大量吐出基礎貨幣，超出了社會的正常需要。怎麼辦？就要把多餘的基礎貨幣收回來。這個時候中央銀行其實就創造了一個工具———央行票據。要想減少基礎貨幣的吐出，央行可以採取兩種辦法，一種是在中央銀行的資産負債表上資産方減少，還有一種是負債方增加。央行票據等於是中央銀行向市場發債。但是用央行票據進行公開市場操作，在央行被動吐出基礎貨幣時有極大的局限性。成功與否要看商業銀行想不想買，而這取決於央行票據的利率水平。因為當商業銀行頭寸比較多的時候，會做兩種選擇，一個是貸款賺取存貸差，一個是買央行的票據收利息。如果商業銀行有極大的貸款衝動，它就會認為，只有央票的利率高於存貸款的利差才更有吸引力。但是，中央銀行凡是被動吐出基礎貨幣的情況下，本幣都面臨著升值壓力。如果在這時把央票的利率提得太高，而其他國家又處於低利率的情況下，就會吸引更多的資金進入國內。中國央行在2003年—2004年11月美聯儲開始升息之前，就處於這一尷尬處境。因為美聯儲從2000年新經濟泡沫破滅和2001年“911”事件之後，為了刺激經濟的發展，把利率降到了1%，而且維持了一年多的時間。而當時中國正處在經濟逐漸走熱的過程當中，於是美國的低利率就對中國央行的利率調整産生了很大的制約。

　　不發行央票，還可以通過調整存款準備金率回收基礎貨幣。可以説在商業銀行有貸款衝動，境內外逆差對遊資有吸引力的時候，存款準備金是低成本凍結多餘流動性的工具。存款準備金在中國是付息的，而且存款準備金利息基本上覆蓋了商業銀行的存款成本。因而提高存款準備金率對商業銀行來説，沒有財務上的損失，只是多掙少掙的問題。商業銀行要是有了多餘的頭寸，就可以把它存在中央銀行掙利息。當然，發放貸款掙得更多。但是當中央銀行被動吐出很多基礎貨幣的時候，會導致信貸過度膨脹，社會的經濟情況會限制商業銀行過多的信貸擴張。

　　在傳統的教科書上，央行吞吐基礎貨幣用的是政府債券，這個手段行不行？中國的情況是，中央銀行政府債券持有量非常少，不足以通過吞吐政府債券控制基礎貨幣量。其實最近一段時間，中央銀行也吞吐政府債券，但是基本上只是回購幾天的貨幣投放量。