央行昨日繼續開展公開市場逆回購操作，且將規模調高至近千億元。隨著逆回購規模重新放量，央行常態化運用逆回購工具的跡象越來越明顯，而短期內下調法定準備金率的可能性則有所下降。分析人士指出，“降準”時點一再後延，表明央行對於進一步放鬆貨幣條件較為謹慎，未來市場利率水平或難出現較大幅度回落。

　　逆回購或進入公開市場常規工具行列的一個明顯證據是，6月下旬以來央行使用逆回購的頻率和時間已是近十年所罕見，而上一次如此長時間運用逆回購要追溯到2002年。進一步看，由於未來公開市場到期量稀缺，一旦資金面再現緊張，若不下調存款準備金率，採用逆回購將不可避免。換言之，若存款準備金率下調繼續低於或慢于預期，未來逆回購很可能長期或至少在部分時間內得到連續運用。

　　目前來看，市場對於近期“降準”的預期的確在下降。根據以往經驗，“降準”容易出現在流動性緊張、央行公開市場凈回籠的時段。原因可能在於，央行以“降準”應對流動性緊張時，為避免資金投放過於集中，會同時開展公開市場凈回籠操作，以合理調節到期資金分佈。而近兩周逆回購規模重新加大，特別是本週大概率將轉向凈投放，明顯有悖於以往的“降準”前的徵兆。週二逆回購操作後，市場上認為短期內“降準”概率下降的觀點逐漸增加，而更多人開始轉向揣摩央行推遲降準的原因和含義。

　　從各方解讀來看，降準後延的原因可能包括：首先，經濟增長出現下行速率放緩的跡象。如6月份工業生産指標和7月份匯豐製造業PMI初值出現下滑放緩或環比改善的情況。其次，前期貨幣條件放鬆後，房地産市場回暖，部分城市出現了量升價漲的苗頭，進一步增加貨幣供應，恐不利於鞏固房地産行業調控成果。再者，海外國家競相加大寬鬆政策力度，大宗商品價格反彈或誘發市場通脹預期出現反復。最後，6月份信貸投放量較大，外匯佔款增量也有所改善。此外，考慮到7月央行已調降存貸款基準利率，若7月下旬再“降準”，則可能給市場釋放過於寬鬆的信號。

　　歸納起來，當前的局面大致可以歸納為，經濟雖在週期谷底運行，但不乏亮點，也不必過於悲觀；貨幣條件雖存在很大放鬆空間，但高額貨幣餘額與寬鬆的外部流動性環境潛藏通脹復發風險，因此總體來看，未來貨幣政策放鬆仍將是走一步看一步的微調式，而不會重現2009年的激進式。期待存款準備金率連續快速下調，推動流動性重現極寬鬆的場景可能是不現實的。

　　預計未來央行將主要運用公開市場工具調節資金餘缺，並保持銀行體系流動性處在適度寬鬆和相對穩定的狀態。如果經濟形勢重新惡化，或者外匯佔款大幅收縮，進一步“降準”依然是有可能的。考慮到逆回購雖然可以在短期內緩解流動性緊張，但無法像法定準備金比率那樣能夠有效的降低回購利率中樞，未來一段時間7天回購利率可能將保持在3%上方運行。