通過政府補貼將業績轉正，通過大股東注資將凈資産轉正，通過債權人借款後免債將利潤轉正……A股市場恐怕擁有著全球最為豐富的保殼手段。在豐富的保殼手段的掩護下，藏著可能是全球資本市場上最具價值的殼資源。然而，這看似稀缺的殼資源，卻讓成熟市場來的新晉投資者無從下手。

　　“我在其他國家都操作過很多重組、重整個案，但在國內，還沒參與過上市公司的重組，現在也沒有這個計劃。”翹然資本的一位合夥人面對國內看似紅火的並購重組市場，卻給出了一個冷淡的反饋。而制約專業並購資本進入上市公司重組市場的正是花樣繁複的保殼手段。在這位專業投資人眼中，投資最重要的三要素：成本、收益、時間，A股市場上的重組缺失的正是其中之一——時間。

　　對這位投資人來説，最刺耳的一句話就是——不著急，慢慢來。然而，從其接觸過的眾多國內企業，尤其是上市公司重組個案中，卻屢屢聽到這樣的論調。更令他撓頭的是，依照國外重組資金的操作方式，往往會對並購資産做一系列産業重組，甚至會將上市公司先私有化，通過一系列對企業的內、外部整合再重新包裝上市，但這套常規打法在國內的A股市場上卻行不通，A股市場上退市成了一個比上市更艱難的課題。

　　事實也正是如此，資金投入是有時間成本的，但是A股上市公司往往通過一筆外來資金就能輕易地讓重組事宜拖遝一年甚至幾年；同時，因缺乏有效的産業重組整合，讓越來越多的公司重組成了紙上富貴的資本遊戲，以實業整合為基礎的專業並購資金往往找不到落腳點。最終留在A股市場上的就僅剩下一次次籌劃重組，一波波炒重組概念，一筆筆減持的資本玩家罷了。

　　值得慶倖的是，退市新政的出爐，終於給股市裏的“不死鳥”定了死期，同時也變相固化了並購資金的時間成本，讓基於産業重組的專業並購資金重新找到了投資的落腳點。*ST天目在原大股東多次操盤重組無疾而終之後，並購基金上位主導重組，正發生在如此的大環境之下。

　　於是，我們也看到了更多的接近市場化的並購案出爐。4月24日，錦州寶地建設集團鑫泰葦業收入了鑫天紙業33%股權，並受讓了栢生公司95%股權。轉讓完成後，寶地建設將間接控制鑫天紙業，成為*ST金城的控制方，而持有寶地建設99.11%股權的自然人徐國瑞成為上市公司新任實際控制人。這一紙公告雖然是寶地集團第一次走上臺前，但*ST金城前四大債權人中有三個有寶地集團的背景，而將*ST金城推向破産重整流程的錦州永利投資有限公司也有著寶地集團“血統”。雖然*ST金城的重組仍打著深深的政府牽線的烙印，但通過輸血上市公司成為其主要債權人，甚至伴隨收購股權成為其重要股東，控制公司重組的走向，則是國外成熟市場並購資金慣用的重組套路。

　　然而，上市公司保殼的內生動力仍在，各類代價巨大、效率低下的保殼續命招數還在A股市場上不斷上演。通過破産重整、大股東注資等方式先把殼保住的重整個案仍在被人傚法複製，殼玩家們不願猝死在新政之下，力圖最後一搏。

　　只是，被一遍遍“洗劫”的ST公司還有多少被重組的價值？是否還有能力吸引産業重組方的駐足？保殼遊戲結束之後，希望不要只剩下一片荒蕪。 記者 李若馨