質優價高、滿足特定消費者需求本無可非議，但甲忠生所在的調研小組卻向《金證券》記者表達了對皇氏乳業的幾點質疑。

　　首先，乳源質量堪憂。據甲忠生介紹，靈山縣是廣西水牛奶業發展最好的地方，也是皇氏最大的水牛奶基地，奶水牛以農戶散養為主。截至2011年底，皇氏自有奶水牛500多頭，95%的水牛奶來自合作奶農（場）。

　　“特侖蘇、金典、優培走高檔奶自有奶源模式，而皇氏摩拉菲爾卻走高檔奶農戶奶源模式。這種外包的方式，在現有的國內環境下管理難度大，原料奶質量難以保證。”

　　在馬潭種畜場的調研尤其讓這個調研小組感到震驚，“地上積累的糞便足有10厘米之厚”。據悉，該奶牛場全部承包給私人，全部是手工擠奶，奶供應給皇氏。根據獸醫介紹，因奶牛場的場地太小，沒有水塘，排污不好，奶水牛發病率很高，經常打針，原來屬於馬潭種畜場的68頭奶水牛現在只剩了3頭。

　　其次，虛構奶源原産地。《金證券》記者注意到，皇氏在官方網站皇氏商城仲介紹，摩拉菲爾的奶源來自十萬大山生機牧場，西山牧場（公司另一高端品牌）奶源來自桂平西山牧場。

　　摩拉菲爾的“産品描述”則顯示：本品奶源採用源自十萬大山生機牧場的珍貴水牛奶，以星級牧場、星級奶牛、星級牧草、星級水源、星級奶源的五星標準，為你獻出多重營養優化組合而成的“白金DNA”。

　　但根據甲忠生調研小組的實地調查，皇氏在十萬大山唯一擁有的上思牧場，養殖的都是黑白花牛，而在桂平市蒙圩的牧場主要是培育小牛，兩個牧場都沒有養殖奶水牛。調研小組提供的照片顯示，不少水奶牛基本圈養在村子上，養殖環境並不樂觀，更談不上公司官網圖片上顯示的“好山好水”。

　　第三，誇大水牛奶産量。《金證券》記者注意到，皇氏乳業在上市招股説明書中披露其2006年、2007年、2008年及2009年1－6月，水牛奶産量分別是4076噸、8468噸、10239噸和5364噸，預計其2009－2011年的水牛奶原料奶供應量分別是14885.30噸、20840.80噸和29174.60噸。

　　但甲忠生實地調查發現：皇氏目前每天收購鮮水牛奶約15噸。假設收購量=加工量，那麼皇氏2011年水牛奶産量約為15噸365=5475噸/年。這個數據與皇氏公開披露的數據差距太大了！

　　他引用在武宣縣調研時，當地奶水牛養殖大戶蘇明忠的一句話説，“皇氏吹的牛皮比以前浮誇風還嚴重！”

　　另一佐證是，廣西畜獸醫局公佈數據顯示，2011年，廣西全區奶水牛存欄5.98萬頭，其中能繁母牛3.71萬頭，水牛奶産量2.36萬噸。“皇氏的産量難道超過全廣西？那其他幾家企業呢？”他反問。

　　第四，産品售價存疑。專家介紹，在實際生産當中，因受飼養管理、飼料、疾病、擠奶技術等因素制約，奶水牛的實際産奶量僅為黑白花牛的1/3。加上産品處於導入期，營銷費高，水牛奶的最終售價至少要達到普通黑白花奶的3倍，才能使産業鏈中各環節有利可圖。

　　但皇氏高端水牛奶品牌摩拉菲爾的售價僅比特侖蘇高1.4倍，而公司的非高端品牌只比同等普通牛奶貴幾毛錢。“要麼摻水稀釋，要麼以普通奶冒充，找不到其他解釋。”甲忠生判斷。